中国养老社会保险基金指数化策略分析(2)
2017-10-10 05:06
导读：(2)如何运用指数化策略。信奉指数化策略的投资者认为，金融市场处于不断的发展变化之中，人们很难提前预测，通过积极预测单个证券的回报来获取额外
(2)如何运用指数化策略。信奉指数化策略的投资者认为，金融市场处于不断的发展变化之中，人们很难提前预测，通过积极预测单个证券的回报来获取额外收益只不过是一种幻想，最好的选择是被动地模拟市场变化。为了最好地模拟市场、分散风险，就应该选取特定的市场指数，建立指数化资产组合。由于指数化策略的运用者更注重长期的盈利目标，一般不过多地考虑市场的短期波动，交易仅仅在股票发行、合并等情况发生时才进行。此外，与积极管理的基金经理对未来回报不做任何许诺不同，指数化策略的运用者一般允诺获取公众可观察得到的市场指数回报率。可见，指数化的投资组合也就是一个被动地获取等同于市场指数的回报的资产组合。然而指数化策略的运作并不像一般人想像得那么简单。只有高明的基金经理才能很好地运用指数化策略获取近似于市场指数的回报。 指数化策略的第一步就是基准指数的选择。在选取市场指数时，一般认为，最有用的一种市场指数是那种使每种证券的权重同其市场资本总额成比例的市场指数。对于这种指数容易建立指数化资产组合，而这样的资产组合不需要针对市场价格波动做出反应。事实上，每一种证券市场指数都是对分散化与流动性进行权衡的结果。大的市场指数倾向于高度分散化和缺乏流动性；较小的市场指数有时在分散化上似乎显得不够充分，但相比较而言一般更具流动性。而且，如果在某一金融市场内选择的资产组合是高度分散化的，这些资产组合之间多数被证实是高度相关的。只要能够充分分散化，在考虑指数的风险二回报特性时，指数中特定证券的作用并不太重要。一般认为，选择高流动证券以形成良好分散的指数将是一个比较好的策略。当然，要考虑市场流动性，应注意2方面因素：市场影响成本(当发出市场交易指令时遇到的价格降低)和市场恢复能力(市场在一次交易后恢复到最初状态所需的时间)。在进行指数的程序化交易时降低市场影响成本，可以降低指数化基金的跟踪误差，而市场恢复能力的大小也会对跟踪误差产生影响。 在确定基准指数后，接着要考虑的问题是用何种方法来复制该指数。很显然，最简单的方法是“全复制法”，即按照权重比例购买基准指数中的全部证券，构造复制性投资组合(Repeating Portfolio，使得基金持有的资产组合与基准指数完全一致，因而将获得与基准指数相同的回报率，同时面临支付交易成本的风险。“全复制法”的优势在于：因为包含了基准指数中的全部证券而显得比较容易操作，也减少了不断更新组合以寻求再平衡的需要。但是，由于兼并、破产、股票分割、发放股利、新股上市、股票回购等事件的发生会使所使用的权重发生变化，因而在这些情况下还是需要进行调整以避免投资组合价值的不连续变化。然而，许多国家的市场指数都有设计缺陷，其中最常见的一个问题是市场指数中包含高度不流动的证券(这一点在中国十分明显)。当一个市场指数包含有过多的非流动性证券时，这一市场指数通常将面临较高的交易成本。此时，“全复制”的投资组合将由于对整个指数进行交易时面临的较大的交易成本而导致较大的运行错误(与市场影响成本和跟踪误差有关)。 为了克服这种缺陷，有人主张运用另一种指数化：持有一个与基准指数资产组合P不同的资产组合P
，，并且使与P
，相连的交易成本比真实指数P的交易成本更低，P和P
，仍然保持高度相关，目的是通过解决交易成本问题来使运行错误最小化。一般情况下，就是用少于基准指数中证券数量的证券构造有代表性的复制性投资组合。 运用指数化策略的第3个方法是运用指数期货。由于与构造并维持分散的投资组合相比，运用指数期货可以降低交易成本和托管费用，降低市场冲击成本，所以，指数期货在养老基金投资中可以得到比较广泛的运用：养老保险基金经理可以通过购买或出售指数期货修改投资组合的B值(购买指数期货会提高投资组合的B值，出售会降低e值)从而控制投资组合的风险；可以利用套头交易防止不利的股价波动；可以构造指数化投资组合；还可以创造投资组合保险。 当然，适当的时候也可以运用指数期权。一般来说，投资者可以通过购买股票看跌期权来保护投资组合中的该股票，防止股价下跌带来的损失。但是，养老基金持有的投资组合一般是由大量的股票构成的；如果购买股票中每种股票的看跌期权，交易费用将相当昂贵。在这种情况下，养老基金如果通过在一个合适的股票指数期权中取得适当的头寸，就可以在投资组合分散化的同时抵御不利的价格变动。但是，运用指数期货存在2个缺点：(1)指数期货合约到期，养老基金将需要应用下一个可得到的合约来重新建立这种关系，这称为“滚动”(Rollover)的过程。在进行这种滚动时，大规模的指数化养老社会保险基金将损失数额相当大的交易成本。(2)在经济水平上，当指数期货是“净零供应”(Net Zero Supply)时，指数期货的运用有一个基本的缺陷：因为每当有一个期货购买者时，就必须有一个等规模且方向相反的出售者。假设一国GDP的50%投资于应用指数期货的指数化基金，很难找到处于交易另—端的销售者。运用指数期权也存在着市场规模约束问题。如果指数期货期权被特大规模的养老社会保险基金所运用，指数期货棚权市场的有效性可能会被破坏，运行错误将增加。这些正是规模巨大的养老社会保险基金所面临的难题，它也决定了指数期货期权在养老社会保险基金投资中的运用将是比较有限的。 概括以上分析，我们认为： 第一，当组成基准指数的证券的流动性满足在整个指数的基础上进行低成本程序化交易的要求时，“全复制”是可行的。对于养老社会保险基金来说，“全复制”对分析和计算能力的要求也是最低的。 第二，当基准指数中含有较多的非流动性证券时，有代表性的复制性投资组合策略能够起作用；然而，它在分析和计算方面的要求相当复杂。 第三，当流动性指数期货市场存在时，合成指数基金常常是比较好的选择。在成熟的市场上，其交易成本比较低，监管和行政成本也都比较低。另一方面，运用指数期货将放弃运用“全复制法”可享有的某些权利，如贷出证券收入。
