投资者利益冲突研究综述(3)
2017-10-12 03:18
导读：5.控制股东也通过并购来榨取私有收益。李增泉、余谦、王晓坤（2004）以1998－2001年间发生的416起上市公司收购兼并非上市公司的事件为样本分析发现，当
5.控制股东也通过并购来榨取私有收益。李增泉、余谦、王晓坤（2004）以1998－2001年间发生的416起上市公司收购兼并非上市公司的事件为样本分析发现，当公司具有配股或避亏动机时进行的并购活动能够在短期内显著提升公司的业绩，而无保资格之忧的企业利用收购行为掏空资产，损害公司的价值。贺建刚、刘峰（2004）以1998－2001年间的重大资产收购关联交易行为为样本，分析得出了以下结论。
首先，从市场反应角度检验，大股东确实通过向上市公司出售资产的关联交易进行利益输送；其次，这种利益输送行为与上市公司股权集中度之间存在显著的U型关系，即当股权集中度高或分散时，大股东的利益输送动机较弱、只有当大股东所持股权比例能够实质性地控制该公司并且现金流权较低时，大股东才存在通过向上市公司出售资产的关联交易进行利益输送的动机，这种发现与大股东利益侵占效应（entrenchment effect )和趋同效应（ alignment effect）是一致的。龚凯颂、黎德坚（2005）以2001－2002年间发生的资产收购为研究对象，发现一股独大的公司更倾向于收购第一大股东的资产，同时这种资产收购行为有显著为负的市场反应。
此外，薛爽（2005）以电广传媒大股东以股票抵偿占用上市公司资金为例，研究了在以股抵债方案设计中的定价问题、对流通股股东和债权人利益的影响、对流通股股东保护措施的有效性以及以股抵债目标的可行性。研究的结果表明，在以股抵债方案中，过高的定价损害了流通股股东和债权人利益，方案中的保护性安排并未起到保护流通股股东利益的作用。以股抵债目标也缺乏理论基础和实证支持，以股抵债不仅不能改善公司治理，还可能成为大股东套现的合法途径。张祥建和徐晋（2005）基于大股东控制权隐性收益的视角，建立了一个模型来分析上市公司的股权再融资行为，并认为股权再融资偏好的根本原因在于大股东可以通过“隧道行为”获得中小股东无法得到的隐性收益，文章以1998-2002年的配股公司为样本，分别从投资效率、大股东资源侵占和非公平关联交易的价值效应三个方面考察了大股东的掠夺行为，结果表明股权再融资之后大股东通过各种“掏空行为”侵害了中小股东的收益。
（科教范文网http://fw.ΝsΕΑc.com编辑） 股东和债权人之间的冲突分析
（一）冲突的产生
Jensen和Meckling（1976）提出了资产替代问题，他们认为当公司的投资项目有高收益时，股东得到大部分收益，但当公司的投资项目失败时，股东只负有限责任，而债权人则承担了项目失败的大部分不利后果。因此，股东有投资于高风险甚至净现值为负的项目的动机。理性的债权人会预期到股东的这种动机，并要求较高的回报率，由此导致了负债的一种代理成本。Galai和Masulis（1976）也有类似的结论。
而Myers（1977）则提出了投资不足问题，认为股东承担了公司投资的全部成本，但分享的净收益只能是债权人索取后的部分，而且负债越高，则股东得到的剩余部分越低，因此股东对正净现值项目没有足够的投资激励。理性的债权人会预期到股东的这种动机，公司就得支付较高的债务融资成本，由此导致了负债的另一种代理成本。
Gavish和Kalay（1983）通过分析性研究表明资产替代行为会随着负债比例的增加而增加。Prowse（1990）对日本和美国的对比研究发现，美国上市公司通过降低资产负债率来减轻由资产替代行为导致的代理问题，而日本公司中由于金融机构投资者不仅是大股东而且也是大债权人，因此减轻了上市公司的资产替代行为。
而Bagnani、Milonas、Saunders和Travlos（1994）发现随着管理者的持股比例上升，资产替代行为先上升后下降。Esty（1997）针对美国互助基金行业的研究发现，剩余索取权和固定索取权的分离增加了资产替代行为。Parrino和Weisbach（1999）采用蒙特卡罗数值模拟技术研究了这些冲突的大小，发现这种冲突导致的扭曲（包括投资不足和投资过度）随着债务水平递增。
