投资者利益冲突研究综述(4)
2017-10-12 03:18
导读：在我国，江伟（2004）、童盼和陆正飞（2005）针对我国上市公司的研究发现有严重的资产替代问题。江伟、沈艺峰（2005）则进一步发现证据表明我国上市公
在我国，江伟（2004）、童盼和陆正飞（2005）针对我国上市公司的研究发现有严重的资产替代问题。江伟、沈艺峰（2005）则进一步发现证据表明我国上市公司大股东进行资产替代的程度与其持股比例之间的倒“N”型关系，企业投资机会与资产替代行为成反比以及生产经营单位控制比非生产经营性单位控制的上市公司的资产替代行为更严重。
Watts和Zimmerman（1986）认为债权人会通过债务协议来施加各种限制，以防止股东的财富转移行为，比如对借款企业的兼并等投资活动和资产处置的限制、对股利发放的限制、以及对增加更具优先权的债务的限制，实际上也相当于认为借款人企业主要通过这些途径进行财富转移。
（二）冲突的具体表现形式
进行资产替代的第一种方式为并购和剥离，Jensen和Ruback(1982)在有关公司控制市场的综述中就提出了关于收购的收益来源的问题，认为该问题是当时研究的一个方向。其实，文献中普遍发现的收购方股东的收益的其中一个来源可能就是收购过程中财富从债权人转移给了股东。
Parrino（1997）通过案例研究发现剥离导致了财富从债权人转移给了股东。Maxwell，和Rao（2002）认为剥离导致集中度上升，这导致了企业风险上升，导致了财富从债券持有人转移到股东，经验研究支持了该假设。Billet、King和Mauer（2004）使用美国上世纪80年代和90年代的并购样本检验了并购对目标公司和收购公司的债券持有人的财富效应，研究发现，与协保效应（coinsurance effect）一致，低投资级的目标公司债券有显著为正的宣告期回报。而收购企业债券则有显著为负的宣告回报。
此外，当目标公司债券评级低于收购企业的债券评级时，以及当合并预期降低目标企业风险或杠杆时，或目标企业的债券的到期期限短于收购企业债券时，目标企业的债券有更高的正回报。
（科教论文网 Lw.nsEAc.com编辑整理） 股东也利用股利发放和回购股份进行财富的转移。Handjinicolaou和Kalay（1984）检验了股利的信息含量假设和财富再分配假设，发现证据支持了信息含量假设。而Dhillon和Johnson（1994）检验了股票和债券价格对股利变动的反应，发现对股利上升的宣告有正的股票价格反应，这种现象有两个解释，一个为财富从债券持有人转移给了股东，另一个则是信息含量假设，文章给出的证据支持财富再分配假设，发现了债券价格对股利变动的反应与股票价格对股利变动的反应相反，但也不排除信息含量假设。Maxwell和Stephens（2003）发现了与回购的信号和财富再分配假设一致的证据，债券持有人的损失是回购规模和企业债务风险的一个函数，文章同时也发现，在回购项目宣告时，债券评级被降级的可能性是被升级的可能性的两倍。
此外，有学者研究了家族控制股东和债权人之间的冲突问题。Anderson、Mansi和Reeb（2003）发现，创始家族控制的企业债务成本低，也就是说，创始家族控制的企业与债权人之间的利益冲突要低，作者解释为家族声誉的作用。
关于股东和债权人之间的利益冲突及表现形式在国内研究还远未成形。
结论
在我国，虽然控制股东和外部股东之间的冲突的研究已经出现了不少的文献，但对于控制股东和外部股东之间的很多冲突仍没有深入研究，如家族大股东是否利用控制权安插不胜任的管理人员，国有大股东和外部股东之间的冲突、私有大股东和外部股东之间的冲突、外资大股东和外部股东之间的冲突有何不同，以及上述一些冲突的表现形式是否确实降低了企业的整体价值仍是研究上的空白。
同时，国内在股东和债权人之间的冲突方面几乎是一片空白，而投资不足问题即使在国际上也尚无成形的研究，鉴于债务融资是我国企业非常重要的资本来源，现阶段有关这方面的研究我国应当大力提倡。
参考文献：
1.陈晓，王琨.关联交易、公司治理与国有股改革.经济研究，2005（4）
