关于利率趋势及其效应分析的几点意见(2)
2017-10-18 01:05
导读：二、何正确认识决定利率调整与预期的因素 利率是连结宏观与微观层次的价格机制，政府对宏观经济增长形势的预期决定着对利率水平进行调整的货币政
二、何正确认识决定利率调整与预期的因素 利率是连结宏观与微观层次的价格机制，政府对宏观经济增长形势的预期决定着对利率水平进行调整的货币政策的选择，微观经济活动主体对利率的反映及其对利率走势的预期决定着利率调整政策的效果。但需注意的是，决定利率政策选择的政府对经济形势的预期并非总是完全正确的，而货币当局对经济走势判断预测的正确与否，决定着利率政策的有效性。只不过，随着经济的信息化与全球化，以及各国经济的日益市场化和市场经济所特有的经济决策的分散化，使政府的判断与预测越来越受微观经济层面和市场预期的左右，或者说，政府的判断预测越来越贴近市场主体的意见（这是一种进步，因为宏观济政策最终是由微观经济活动所决定的）。所以，在认识和分析利率调整政策与利率走势时，应注意主要围绕以下因素考虑问题： 1、对未来经济走势的预期。对宏观济趋势的分析，在经济学分析上已形成了模式化的因素分析和分析框架，人们可以根据这些因素沿着这些模式做出各自的分析。只不过需要注意的是，不能再忽视以下两个变化：其一是，对金融形势的判断。尽管金融是由经济基本面所决定的，但由于经济在全球化与市场化的过程中，表现出越来越强烈的金融化和自由化趋势，这使得金融因素成为判断经济基本走势的最主要因素之一，这种反向影响作用有时超过了正向的基本决定作用。1990年代中期以来的全球经济经验足可以支持以下结论：凡是金融形势稳定，全球经济增长形势就会比较稳定；凡是金融形势恶劣，全球经济增长形势将趋势于下滑。所以，分析宏观济增长形势尤其是世界经济增长走势时，一个便捷的窗口是观察世界金融形势的稳定与否。其二是，对海外经济金融形势的影响已不容忽略，尤其是对利率政策的预期更是如此。这当然是基于经济金融全球化的考虑，具体说，在全球化进程中，已不同于传统经济学教科书和传统经济分析方法的是，对一个国家或一个地区来讲，财政政策与货币政策的相对主动性发生了变化，意思是说，在传统相对封闭的经济环境中，无论是财政政策还是货币政策，对一个国家的货币当局和主权政府而言都是主动的，即基本可以根据国内经济情况主动做出政策选择；但随着固定汇率机制越来越被浮动汇率机制的替代，以及跨国投资与商务活动的增多，一国货币政策的主动性越来越小，无论是利率调整还是货币供给量以及货币金融制度的变动，都不能再无视国际经济金融形势的影响及他国的反映，因为忽略这些因素影响下的货币政策选择很可能会因他国的不同步调整甚至是报复性措施的影响，而使本国货币政策调整效果大大下降甚至为负效应，尤其是随着跨国金融机构在中国境内的陆续增多及其业务范围与业务量的日益扩展，货币政策选择所受国际经济金融因素制约程度会越来越大。这要求我们在分析和预期利率政策调整以及利率走势时，也应将分析视野予以扩展。 2、不同货币利率间的利差。由于人民币尚未完全自由兑换，人民币汇率制度仍属管制形态的汇率制度，所以，对人民币与世界主要货币间的利差分析，应主要看外币的利率变化。那么，对所盯住的外币的选择，应主要是美元、日元，就这两者来讲，作为世界经济“火车头”的美国经济还是最重要的，美元应是盯住的主要对象。由于美国经济在全球中的份额及美元在世界货币中的地位，决定着一段时期内美元利率不可能与人民币利率不存在利差，而且从一定程度上讲，美元利率稍低于人民币利率，存在适当的美元对人民币的负利差是合理的，所以，不能一看到人民币利率高于美元利率就认为人民币利率必须下调。这隐含的另外一层意思则是，人民币利率若是长期低于美元利率反而是不正常的。这其中的一个很简单的原因是，金融资产的相对价格可以由流动性得以弥补，流通范围广、流动性较高的金融资产的价格会相对较低。观察人民币与美元利差的一个便捷窗口是香港，由于港元实行的是盯住美元的联系汇率制度，而人民币也以不同的非制度内方式在香港流通，所以，市场上三种货币间的差额可以从一个侧面反映人民币与美元的利差情况，而且由此产生的利差也比较符合现实情况。 3、存款类货币金融机构在国民经济中的地位。所有经营性金融机构可划分为存款类货币金融机构与非存款类货币金融机构，两者的主要区别是前者在中央银行开有备付金由户，而后者没有（而是在存款类货币金融机构开设有同业存放帐户），由此使前者具有货币创造功能。当然，从发达国家的趋势看，由于金融混业经营形势的，这一差别也在削弱。如果存款类货币金融机构在一国国民经济中处于主导作用，这表明，该国的融资结构以间接融资为主，居民金融资产的大部分甚至绝大部分是以银行储蓄存款的形式存在的，目前的中国仍属于这一情形。在这一环境中，货币当局的利率调整政策所考虑的因素就更复杂些，其中非经济因素的影响会相对大些，尤其是利率连续下调的政策调整就更为慎重些，当一国处于经济增长较高速时期而利率尚未完全市场化、仍属于半管制状态时，这一问题就更为突出，这是因为，随着经济的不断增长，居民收入水平不断增长，以银行储蓄形式存在的“消费剩余”会越来越多，如果利率水平过低会影响到占人口大多数的中低层居民的福利状况，这自然是政府公共政策抉择所避讳的。这对我国目前的利率政策调整来说尤为需要注意，因为从1997年开始，国家统计局和中国人民银行就开始编制每年的“中国资金流量表”，并定期公布在《中国统计年鉴》中，从这几年所公布的情况看，中国居民的财产积累越来越多，在这越来越多的财产中，金融资产的份额上升幅度最大，但上升最快的金融资产以银行储蓄形式存的仍不低于九成，这种状况不可能不影响到作为公共选择之一的货币政策的抉择。获得诺贝尔经济学奖的公共选择理论代表人物布坎南教授通过对市场经济国家的大量，对货币政策抉择中非经济因素的影响给予了充分的分析。 4、物价指数。利率是实体经济的物价在金融市场上的反映，利率同宏观经济的关系通过利率与物价指数的关系得以最表层的体现。物价指数不仅决定着实际利率的高低，而且也决定着利率预期的变动。所以，分析利率水平的高低及未来利率预期的形成都应对物价指数予以充分的考虑，当然，物价指数的变动还是取决于上述国民经济的基本在走势。只不过，需要注意的是，各类物价指数的含义及其所反映的经济状况。在我国目前，至少应予以关注的物价指数包括居民消费物价总指数、城市居民消费物价指数、居民消费物价消费指数和产品出厂价格指数，这几类指数的走势及其走势的差异都是分析过程中所需注意的。比如，我国2001年各类物价指数情况如下坐标图所示，从中看出，尽管各类物价都在下降，但工业产品的出厂价格下降的幅度最大，而且近乎于直线下降，这表明对工业品需求的强烈不足，或者工业品供给的较严重过剩，而工业生产是我国国民经济的主体，也是反映国民生产的最基本最主要环节，因而这种状况对国民经济投资形成了较强的约束；这一图表反映的另一个值得关注的现象是去年下半年农村居民消费价格指数回升的幅度大于城市居民消费价格指数，这一走势的差异无疑减缓了去年全年尤其是下半年CPI的下滑程度，这说明，农村居民的消费需求开始得以启动，这一启动对今后一段时期内中国经济增长的影响是相当值得关注的，如果这一趋势得以保持，那么，CPI的未来走势就可能不会象有些人们预期的那样悲观，而且对工业品出厂价格指数的下滑走势也会产生一定抑止效应，这对将来利率走势的影响是非常明了的。因此，在分析物价指数对利率的影响时，不能只用一种物价指数去说明问题，应当在综合分析各类物价指数的同时，注重各类物价指数的差异所可能表明的问题。 5、利率的市场化程度。一次利率政策调整效果及其延续期限，应当是货币当局进行利率政策调整选择时所最为关心的，也应是市场主体分析和预期利率走势所应最为注意的。这一问题取决于一国利率市场化的程度。在一个利率非常市场化的环境中，一次利率调整政策的公告，会通过各类市场主体的反映和行为得以较快和较广泛的传递，利率政策效果的实现会较快；而且，由于各类主体对利率变动的敏感性较大，从而使得利率调整政策的影响得以不断扩张，这一扩张结束的时间取决于金融市场上新利率预期的形成时间。在利率市场化的环境中，由于上述原因，使得利率调整政策出台后新利率预期较快地达成。更为重要的是，只有利率自由化了之后，利率调整对金融市场的影响才是最为广泛的，因为经验已经证明，在利率自由化与市场化过程中必然会出现更多的金融创新工具，或者用于利率波动的风险管理，或者用于套利交易，金融市场也才在这一系列创新中不断扩充，对实体经济的影响也才更加重要，也使金融市场的交易有着较快增长，而且这些增长较快的金融交易主要是创新金融工具的交易，这些金融工具基本属于债务融资工具（利率工具）及其衍生品，况且，这些产品的交易受利率波动的影响最为敏感。但在一个利率尚未完全市场化的环境中，各类经济主体对利率调整的敏感性显然较小，利率政策调整效果实现的滞后时间就会较长，所实现的实际效果离预期水平的差距会较大，而且，新的利率预期迟迟得不到形成，这无疑使得经济主体对利率政策调整的反应强烈程度相比于利率市场化环境来讲要弱得多，也使金融市场受此影响的程度低得多。况且，在这种利率受管制的情况下，资本市场上的债务融资以及各类利率衍生工具较少甚至相当缺乏，因而也就谈不上通过这些衍生工具对利率变动所做出的各种交易反应，所以，利率政策调整对金融市场的整体影响就不会像人们所一般想像的那样。 6、消费信用体系的状况，尤其是家庭部门的消费信贷需求因素。如果一个国家或地区的社会消费信用体系较为健全，至少机构的消费信贷品种较为多样，消费信用资产量达到一定程度，那么，利率政策调整及利率预期的就更为广泛些，社会各类主体对利率政策调整的反应就更为强烈些，因为在这一环境中，利率通过消费信用体系对家庭消费的影响是不容忽视的。特别是，当家庭部门的消费信贷需求较为旺盛，家庭部门资产积累的相当部分由负债融资予以支撑时，家庭部门对利率调整的反应就不仅仅表现在银行储蓄及对证券市场的有限投资方面，而是对其消费倾向与实际消费水平产生较大影响。当然，要达到这一境况，最终取决于经济增长阶段及居民的收入达到一定水平。更值得注意的是，只有当消费信用达到一水平时，证券市场的产品才真正能够趋于丰富，因为诸如从1980年代末期陆续出现的各类型证券产品，主要基于消费信贷资产所派生出来的资产支持类证券，比如抵押证券、可转手证券、可转手抵押证券、抵押担保证券、担保支持证券、资产支持证券等这些无论在定价机制还是在投资策略上都越来越复杂的证券，都是在抵押贷款类原始消费信用资产基础上产生的，因为这些证券的现金流量已不是单一的现金流量，而是借综复杂，因而这些属于固定收益类的证券品种就已不再是具有简单现金流量结构的“平淡无奇的债券（plain vanilla）”，其估价也已不再是直截了当的，而是将各自所含的选择权对现金流量方式的影响考虑在内，这其中主要基于对利率的预期和利息积累与分配的。那么，在这种情况下，利率调整的影响就不仅是数量程度上的，更在于利率影响方式或方向的曲折上。相反，在一个社会消费信用体系不健全、家庭部门消费信贷需求不强烈、基础消费信用资产稀少的环境中，比如的，利率的影响范围与程度要小得多，利率调整对家庭部门的影响主要是表现在对家庭银行储蓄与少量直接性的证券市场投资上，而且，即使这后一方面的影响，也要狭窄得多，因为缺乏基础消费性抵押贷款类基础资产，资产的证券化水平就会相当低，资产支持类证券市场也就谈不上，更谈不上各类派生性证券品种。这种状况不仅影响到家庭部门资产的积累速度与规模（因为完全用自己的钱足额购买与积累诸如住宅与汽车等资产，同用带有财务杠杆性质的消费信贷来购买与积累相比较，前者的速度与规模要小得多。），更会影响到利率政策调整对消费环节的效果，从而对国民经济整体的影响就必然相对小得多。当然，中国的情况也正在改变，尤其是从1998年以来，家庭消费信贷的增长速度较快，到2001年各类银行消费信贷余额已超出6000多亿元，仅2001年就增加了2000多亿元，这种态势会促使中国金融资的多样化尤其是证券品种的创新，并提升利率政策调整的效应程度。 当然，在利率政策调整和预期利率水平时，所需要考虑的因素还有很多，但以上五个因素是值得特别关注的，尤其是在我国当前的经济金融环境中，对这些因素的认识程度，会使原来人们泛泛而讲的一些利率调整效应出现不同程度的变化，从而决定着利率分析的适用性与有效性。
