关于利率趋势及其效应分析的几点意见(3)
2017-10-18 01:05
导读：三、关于利率调整对证券市场不同组成部分影响分析中所应注意的 利率调整会对证券市场产生影响，但需对教科书如下观点值得完味甚至提出怀疑：利率
三、关于利率调整对证券市场不同组成部分影响分析中所应注意的 利率调整会对证券市场产生影响，但需对教科书如下观点值得完味甚至提出怀疑：利率上调证券价格就一定下降，利率下调证券价格就一定上升。因为现实的经验表明，并非完全如此。这不仅因为不同类证券对利率波动有着不同反映（包括反映方向和反映程度），而且其影响仍然取决于利率调整后新的利率预期状况。当然，在提醒注意对利率之于证券市场的影响分析时，也不仅仅限于这一观点。对此，阐述以下点意见： 1、利率调整对股权类证券的影响。股票价格对利率的调整当然会有着即时的反映，对这一反映的分析除了注意调整后的利率水平对上市公司增量财务成本与收益的影响外，还应注意新利率预期对股票二级市场交易的影响，原因是，尽管基本面是决定股价的最根本因素，但包含着相当程度投机因素在内的股市交易（任何一个股票市场都是如此）仍是决定股价的最直接因素。即便是针对基于财务成本的分析，也应注意财务成本中来自资本品成本的份额，因为这一份额的大小决定着不同类行业及各个行业的不同对利率调整的反映程度，也就是，各类行业和各个企业有着不同的资金价格需求弹性，比如，资本密集型的行业与企业就有着较高的资金价格需求弹性，对利率调整就较为敏感，利率下调会使这类企业的财务成本下降较多，资金需求会有较大上升，从而使这类行业板块的股票交易会较为活跃。而且还需注意的是，分析利率调整与利率预期的影响时还应包括对存货的影响，无论是商业类企业还是生产类企业，也无论是他们的原材料存货还是产成品存货，过多或过少都是不正常的，当然，商业类企业与工业类企业的存货性质与变动特性及其预示的问题又有所差异，但不管如何，那些存货量较多的企业因其存货对资金占压量较大，而使其对利率调整的反应要强烈些，财务资金成本的较大变动会促使他们对存货进行相应的调整，而存货的调整自然会影响到生产经营规模的变动，这也是行业与企业分析人员在进行分析时所应注意的。 在一个新兴市场上，基于利率的半管制原因，以及市场对利率政策调整的事前消化，往往出现的情况是，当利率真的象市场所预期的那样作出调整后，股市价格对利率调整的反映正好与教科书上的观点相反，即利率下调政策出台时股价不升反降，利率上调政策出台时股价不降反升，1990年代的历次利率调整对中国股价的影响经验支持了这一说法。这其中的原因是，利率政策调整的信号在其正公布之前已基本被市场消化，当确切的政策信号公布后，市场交易所基于的是对下次利率政策调整的预期，如果这一新预期形成的时间越长，市场上“持币待购”或“持股待沽”的观望过程就会越长。前已有述，这一过程的长短取决于利率的市场化程度。所以，我们看到，随着中国利率机制市场化进程的进展，每次利率调整后的新利率预期形成的时间在缩短，股价变动与利率调整方向间的相关关系也在向着教科书的观点或发达市场的关系模式靠拢，亦即，利率下调政策出台当天或特定时间内不会使股价反其道而行之，股价以或长或短或大或小的上升来对利率下调予以反应，以或长或短或大或小的下降对利率上调做出反应。 2、利率调整对债券市场的影响。利率调整对债券市场的影响会更加明显，因为债券价格尤其是作为无风险资产的国债的价格本身就是利率变动的另外一种反映形式，而且由于债券价格的形成与变动更多的是基于对远期利率的预期，所以，债券的期权性质决定着债券市场是接受利率政策调整影响最快也是最直接的市场，也是传导利率政策调整信号使其效应扩散化的最主渠道之一，更是发现利率的主要机制。所以，分析债券市场对利率政策调整的反映，无论是对债券价格的分析，还是对新利率预期的分析，都是至关重要的。但需记住的是，并非利率下调，所有的债券价格都会一定上升；也并非是利率上调，所有债券的价格都一定会下降。而且，利率调整对各类债券价格的影响是有差别的。到底是何种影响，则至少应注意以下几方面的事宜： （1）国债与非国债债券的区别。在利率市场化的环境中，作为无险资产的国债，其发行拍卖利率与二级市场收益率是整个利率体系的基准，也是其它金融资产定价的参照，在资本资产定价模型中，缺少了无风险资产国债的利率，其它一切金融资产的定价都无从谈起。所以，对利率政策调整的市场反应首先是从国债市场得以表现的，货币当局的利率调整政策信号也主要是通过国债市场向更广泛的金融市场层面以及实体经济领域去传导和扩散的，也正因如此，国债市场的表现同货币当局的利率政策调整意图是一致的，即利率下调时，国债收益率也随之下降，只不过，国债收益率会随着新利率预期的形成而可能有所改变，比如，利率下调政策公布后，新的利率预期仍是一段时间后下调，那么，国债收益率会继续下降，但当新利率预期是上升预期时，国债收益率会随之上升。但是，在利率仍受管制的环境中，上述情形就不一定会完全出现，一些背离这一情形的怪异反应是完全可能出现的。 但对不同期限国债收益率的影响仍是有差异的。一般地说，长期国债对利率的敏感性比短期国债要大些，利率调整和市场利率预期变动致使长期国债价格的波动幅度更大些。但需注意的是，这一结论也并非是绝对的，因为这还要看货币当局对未来经济增长形势的判断及相应的公开市场业务操作。仍然是从一般意义上讲，当利率下调政策公布后，为了增强这一政策的应有效果，刺激货币供给量的增加，中央银行在公开市场上会伴随着买进国债放出基础货币的操作，由于央行公开市场业务操作并非是盈利性而是重在基础货币的吞吐，因而其每次的国债购买都是要高于平均市价而且数量巨大，这无疑又在提升着国债市场需求的同时提升着国债价格，进而使国债收益率进一步下降。但是，这也仍然不是绝对的。如果货币当局基于对未来经济增长形势的判断，认为经济增长下滑的趋势在短期内会得到较快扭转，而刺激这一扭转的利率下调政策使利率水平已到相对谷底，未来伴随经济增长的回升而有着通货膨胀的预期，那么，货币当局会从下调短期利率抑制短期经济增长下滑、稳定甚至适当调高长期利率以便抑止未来通胀趋势的角度考虑随后的公开市场业务操作，也就是，一旦货币当局形成这一判断和认识，就会在公开市场上抛出长期国债、购进短期国债，借以在压低短期国债收益率的同时抬高长期国债收益率，从而影响利率结构，那么，此时不同期限国债收益率所受利率政策调整的影响就有着明显区别。 其它诸如普通公司债券、各类资产支持债券，则受利率调整政策的影响不会比国债更直接些。比如，对普通公司债券而言，除了利率因素外，还要看公司的生产经营情况，以及相对国债收益率的风险收益补偿额的大小；对各类资产支持类债券，则主要看作为基础资产的抵押贷款现金流量受利率政策调整的影响。 （2）固定利率债券与浮动利率债券定价机制的区别。由于我国债券市场的落后尤其是债券品种的缺乏，现有债券基本属于具有简单现金流量、可直接估价的“平淡无奇”的债券，但人们平常对债券价格分析却忽视了固定利率和浮动利率债券的区别。特别是，我国国债的发行定价仍不正常地以银行储蓄利率作为参照基准，国债收益率并未成为金融市场上的定价基准，所以，人民银行对银行储蓄利率的调整不仅直接影响着固定利率国债的发行定价和二级市场收益率，而且，由于已发行上市的浮动利率国债也是在银行储蓄利率基础上加计一定利差定价的，致使人民银行的利率调整对浮动利率国债的影响也是直接的，但不同于固定利率国债的是，已发行浮动利率国债随利率的下调而使其票面价值下降，但如果市场在利率政策调整后形成的新利率预期是上升预期，那么，浮动利率国债的票面预期价值却是上升的，由此，对长期国浮动利率国债进行分析时，应更主要注重远期利率水平的影响。 但是，不管利率调整政策公布后所逐步形成的新利率预期是什么，利率下调之后，对某段时期内固定利率国债二级市场交易价格的影响上升性的影响，这是因为相对下调后的利率水平，固定利率国债的票面价值相对提高了，至于这种上升性价格影响何时终止和转变，则主要看下次利率调整的情况。
