日德公司融资治理模式分析(2)
2017-10-21 04:30
导读：美国芝加哥大学凯普兰教授（Kaplan，1997）的一项实证研究说明日本和德国融资治理都是有效的。该研究是以由1980到1988年的146家美国公司、119家日本公司和
美国芝加哥大学凯普兰教授（Kaplan，1997）的一项实证研究说明日本和德国融资治理都是有效的。该研究是以由1980到1988年的146家美国公司、119家日本公司和42家德国公司为样本并从何种业绩因素影响最高经营者的更换的角度来设计的。表4中反映了日本和德国收进的变化与经营者的更换是密切相关的：经营者更换率随着收进的变动而变动。在收进增加时，日本的经营者更换率是最高的，达到14.3%，德国的是最小的，只有9.9%；收进降低时日本的更换率也是最高的有23.1%，德国的也是最低为10.4%。而收进增加与平稳对经营者的影响是一样的。另外，当公司的收进下降，德国公司总是有监事会成员更换，日本则是任命外部董事，从而增强监视力度。影响债权融资治理的有效性主要条件是债权人性质、债权集中度、企业债券市场和破产法。
1、债权人性质
各国公司主要有两类债权人：银行和债券投资者。而债券投资者又包括机构投资者和个人投资者。他们是否有动力和能力监视经营者？从能力方面来看，银行具有自然信息上风监视公司经营者，而机构投资者次之，个人投资者最弱。从动力方面来说，可以用张维迎教授的变压器理论进行分析。这个理论设想，从终极的财产所有者到财产的直接支配者之间的关系由若干个“变压器”串联而成，其中每一个“变压器”都是“降压器”（至少不升压），变压器越多，降压的幅度就越大（张维迎，1999）。我们用“初始输进电压”表示终极所有者对财产的名义关心度（用字母V0表示，0≤V0≤1）；用“终极输出电压”表示终极所有者对财产的有效关心度（用字母Vn表示，Vn≤V0）；用“变压系数”（输出电压与输进电压之比）表示委托人对被委托人的控制度（用字母Pi 1/i表示，0≤Pi 1/i≤1，其中P1/0表示终极所有者对直接委托人的控制度）。我们就得到下面的公式：
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Vn ＝V0×P1/0×P2/1×P3/2×P4/3 ×…×P（i 1）/i×…×Pn/（n-1）＝V0×P（n）
日德银行一般是民营性质的。它借给公司的款项主要来源于以客户存进资金（具有债权性质）和银行股东投进的资产。日德银行客户和银行股东分别以个人财产存进银行和投进银行，所以他们对财产的名义关心度是最高的，V 0＝1。由终极财产的所有者银行股东到公司经营者之间没有变压器，由于银行向公司派驻董事或监事，银行股东对经营者的控制度是最高的，P1/0＝1。因此，在不考虑其他条件的情况下，私有经济制度下银行股东对其财产有效关心度最高，即Vn＝1。而从银行客户到公司经营者之间仅有银行这一个变压器，但是，由于银行以自有资金为客户存进银行款项提供担保，这即是在变压器旁边又加了一个“直通并联电路”，所以银行客户对经营者的控制度是较高的P1/0＝1，P2/1≈1（i = 0，1）。因此，在不考虑其他条件的情况下，私有经济制度下银行客户对其财产有效关心度较高，即Vn≈1。
日德机构投资者一般也是民营性质的。它购买债券的款项主要是客户购买基金份额而投进的资金，即在一定程度上具有存款性质。同理，机构投资者对购买债券款项的有效关心度也是相当高的。但是，其监视动力还受到债权集中度及破产法的影响。
个人投资者购买债券的金额是个人财产，他对投进公司财产的关心度也是最高的V0＝1。从分散的个人投资者到公司经营者，这中间是没有变压器的，分散的个人投资者对经营者的控制度是最高的P1/0＝1（i=0）。所以，在不考虑其他条件的情况下，私有经济制度下分散的个人投资者对其财产有效关心度最高，即Vn =1。但是个人投资者对公司的控制是有限的。
2、债权集中度
债权集中度极大的影响清偿权人参与公司治理的动力，由于它决定清偿权人集体行动的效率。通常，债权集中度高，债权人内部达成协议与采取一致行动的交易本钱就低，其参与公司治理的动力越大；反之亦成立。另外，分散的债权结构会引起债权人中间出现普遍的“搭便车”题目，结果是所有债权人都放弃参与公司治理，主要表现在两方面：第一，使企业在破产之前的投资风险不能得到及时控制；第二，当企业处于破产点时，企业的控制权也不能顺利地转移给债权人。日德公司主要债权人银行集中持有公司债权并且他还可以持有公司股票和直接向公司派出董事或监事。所以，日德公司的债权人很积极地监视经营者。尽管，从债权人性质和债权集中度方面考虑，银行监视优于机构投资者监视经营者，但是，日德银行直接参与公司治理形成了银行与企业之间相互依存的关系。当他们其中一个出现题目，就会殃及全体。东南亚金融风暴就是最好的证实。而当公司采用债券融资方式，恰好可以避免这种情形。所以，既要发挥银行在公司治理中的作用，又要借助债券投资者的治理作用。而两者作用的发挥还必须获得破产法的支持。
