治理层收购的中外应用比较(2)
2017-10-31 02:28
导读：我国国有企业的产权属全民所有，存在着严重的“搭便车”现象，由于员工即使不努力也可以分享其他人的工作成果；而治理层则会利用对企业的控制权掠
我国国有企业的产权属全民所有，存在着严重的“搭便车”现象，由于员工即使不努力也可以分享其他人的工作成果；而治理层则会利用对企业的控制权掠夺股东(全民)的财产，由于国家工作职员只是全民财产的代理人，因此也没有动力监视治理层。正由于如此，国有企业改革终极回结为产权改革，以实现剩余所有权和剩余控制权的同一，MBO成为国有资产退出的重要途径之一。可见，MBO在中国不仅仅是一种收购技术、一种激励机制，不仅仅涉及到企业效率的进步，它还事关国有资产的顺利退出和社会财富的重新分配。
实行MBO的制度环境
英美等发达国家金融机构等发展成熟，有关法律法规相当完备，监管手段也相对完善，这就大大降低了MBO在操纵过程中的本钱和风险。当那些经过市场检验的具有经营能力的治理者借助现代金融工具成为所有者，实现企业家职能合一。目前国内MBO缺乏相关的政策指引，法律环境尚不成熟，亦没有成熟经理人市场和中介金融机构支持，由此产生较多的题目，存在较大的风险。
收益与本钱不同
每一项能预期带来收益的制度安排都需耗费本钱，但由于不同行为主体的效用函数和约束条件的差异，它们对MBO制度变迁的本钱与收益的分析是不同的。一般分为：企业治理层的本钱与收益。这个是从企业治理层行为团体的角度来衡量MBO的本钱与收益；社会本钱与收益。这是从整个社会角度，考察MBO为社会全体成员带来的收益和付出的本钱。
在英美国家，MBO的目标企业往往存在“潜伏治理效率空间”，通过MBO，治理层转移目标企业的控制权大规模节约代理本钱，来进步目标企业价值。国外治理层对上市公司MBO往往会收购目标上市公司发行在外的全部流通股份，一般采取要约收购方式，若存在其它收购者，则会导致要约竞争。也就是说，在英美国家，MBO的资本定价题目主要是通过市场竞价来解决的。至于筹资，MBO主要采取以目标企业资产抵押贷款的方式来为收购融资，此外还可采取发行垃圾债券等发式筹资。因此无论从企业治理层还是社会的角度，英美等国家的MBO制度变迁都是收益大于本钱。
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我国MBO的收益来自两个方面：一方面与英美国家的追求“潜伏治理效率空间”相似。另一方面是MBO将国有企业转变为民营化企业，由产权激励所带来企业经营效率的大大进步。很明显，从收益的来源来讲我国MBO的收益比英美国家更大。
我国现阶段，MBO资金来源仍受到诸多限制，如不得利用贷款从事股本权益性投资禁止企业间资金拆借，发行垃圾债券的方式亦不可行，目标企业治理层主要通过自筹资金或私募投资等黑箱操纵等方式进行MBO，因此，存在着一定风险和高本钱。
由于国内MBO所涉及到的主要为非流通股权，因而一般采取协议转让方式。国有控股上市公司治理层一般只收购上市公司的控股权（且仅限于国有股和法人股），非流通股（国有股和法人股）的转让价格远低于流通股的交易价格。而且在定价过程中可能出现治理层利用内部人信息上风禀赋来隐瞒资产，或者修改会计报表等等手段获利的情况。因此治理层的收益有部分来自于剥夺社会（持流通股股民）的嫌疑。另外，企业治理层可能将MBO内部的本钱外部化，比如，治理层通过杠杆收购获得企业的控制权后，急剧增加的财务压力会使其利用关联交易等办法转移控股公司的利益至持股公司，缓解财务压力的动机格外强烈。
可见，MBO制度变迁的本钱于收益的承受主体可能并不一致，企业治理者是MBO的收益者，而社会可能是MBO的本钱承当者。MBO从企业治理层的角度看是帕累托改进，但从社会的角度看，净收益可能为负，也就是说企业治理层利益的增加可能要以社会的利益损失为代价，是一个非帕累托改进的过程。因此在现阶段，中国正处于经济体制转型时期，相似市场环境尚不完善，市场机制尚不健全，推行MBO的制度本钱远远大于制度收益。
