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刍谈上市公司治理层收购的财务风险

2017-11-02 05:28 随着近两年产权改革、国有股减持的呼声日盛，治理层收购在我国上市公司中更有愈演愈烈之势。本文以治理层收购的特点为切进点，对上市公司治理层收购所面临的财务风险进行探讨。　　一、治理层收购的特点　　所谓治理层收购（MBO），是指公司的经理层组建一个规模较小的外部投资人团体，利用借贷所融资本或股权交易收购本公司，使公司的经营者转变为所有者的行为。严格来说，治理层收购是杠杆收购（LBO）的一种。杠杆收购是目标公司的内部人或外部人，利用借债所融资本购买目标公司的股份，从而改变公司出资人结构、相应的控制权格式以及公司资产结构的工具。当杠杆收购的收购方是目标公司的经理层时，一般的LBO就变成了特别的MBO.MBO具有以下几方面特点：　　1.公司所有权和经营权重新结合。当MBO发生时，目标公司通常完成从一个公众公司向一个私人公司的转变。这与通常所说的“公司上市”正好呈相反的运动方向，即公司私人化或一定程度上的“公司下市”。从这种角度看，MBO似乎是对制度的一种反叛，由于其追求的是一种所有权和经营权的集中。但是，随着现代企业规模的不断膨胀，现代企业制度中的代理本钱以及由此产生的治理低效题目日益突出。MBO可通过治理层对公司的收购实现经理人对决策控制权、剩余控制权和剩余索取权的接管，从而降低代理本钱。　　2.收购操纵存在信息不对称。在典型的MBO中，公司股东是出售方，而经理层则是购买方。经理层作为公司的实际治理者和内部人，拥有对公司的信息上风，这些信息包括市场情况、产品本钱。人事制度、财务状况，甚至公司的真实价值和的可持续性等。在MBO中，收购价格的公允性题目是买卖双方博弈的重点，而经理层可以凭借这种信息上风轻而易举地歪曲交易价格，欺骗公司股东。因此，如何防止经理层利用这种信息不对称而损害股东的利益，成为MBO操纵中的一个关键题目。　　3.筹集收购资金的主要方式是举债融资。MBO主要依靠举债融资来筹集收购资金。一般而言，目标公司是公众公司，要完成收购需要很大的资金量，因此治理层倾向于采用能带来财务杠杆效应的负债融资方式。例如，美的在实施MBO的过程中，公司经理层用借债方式融资购买股份，以现金方式交纳收购所需资金的10％，其余90％则以美的股权质押取得银行贷款。　　4.MBO通常伴随着公司结构的重组。经理层通过融资收购自己所服务的公司的全部或部分股权，使其以所有者和经营者合一的身份主导公司重组工作，从而产生一个代理本钱更低的新公司，这就是“治理层收购重组”。运用借贷资金完成收购的经理层可以通过出售公司的非核心业务还贷，从而加快还贷的节奏。在转型的公司中MBO，重组公司业务和组织结构则是必不可少的一环。　　二、上市公司治理层收购的财务风险　　国外上市公司一般在分拆业务。剥离资产、反收购、母公司需要筹集现金避免财务危机等情况下实施治理层收购，其完全是一种市场行为，而我国上市公司推行治理层收购的目的大多是为了明晰产权，行政性安排的作用举足轻重，因此MBO的财务风险也呈现出自己的特色。根据治理层收购的特点，我们应着重关注以下三种财务风险。　　1.治理层收购引发的“内部人控制”风险。治理层收购完成后，“内部人控制”风险主要来自两方面：①股权集中造成的“一股独大”现象。MBO完成后，上市公司的内部人与第一大股东的利益彻底一体化，公司的治理层集所有权与经营权于一身。而且，我国上市公司的股权比较集中，轻易造成治理层收购后的新的“一股独大”。假如对其不加约束和监视，MBO将背离完善公司治理结构、降低代理本钱的初衷，反而产生新的“内部人控制”，从而使公司大股东侵吞中小股东利益的行为变得更加便捷。②利用信息不对称逼迫大股东转让股权的行为。由于国有产权与集体产权严重虚置，我国上市公司高级治理职员与国有股、集体产权的名义代表之间存在严重的信息不对称。有些上市公司高级治理职员通过调剂或隐躲利润的办法扩大上市公司的账面亏损，然后逼迫地方政府低价转让股权至其持股的公司（有的可能表面上与高级治理职员没有任何关联）。假如地方政府不同意，则继续操纵利润、扩大账面亏损直至上市公司被ST、PT后，再以更低的价格收购。一旦MBO完成，高级治理职员再通过调账等方式使隐躲的利润正当地出现，从而实现年底大量现金分红以缓解治理层融资收购带来的巨大的财务压力。因此，MBO完成后，上市公司应当增设独立董事、独立监事，加强治理结构建设，在高级治理职员、业务等方面与新的大股东保持较强的独立性。　　2.收购价格的非公允性风险。从现有的治理层收购案例来看，大部分的收购价格低于公司股票的每股净资产，收购价格的非公允现象较为严重。例如：粤美的MBO中，第一次股权转让价格为每股295元，第二次股权转让价格为每股3元，均低于公司2000年每股净资产4.07元。当然，国有股与法人股是不可流通的股份，不能以二级市场价格对比衡量，但是，MBO中股权的转让价格不能是上级部分硬性规定或是拍拍脑门得到的，它应当有一个公道的波动范围。　　针对上述，有人提出用现金流量折现法（DCF模型）来判定，有人提出用附加值（EVA）指标来衡量，也有专家提出用Black－Scholes期权定价模型来衡量非流通股的价值。但无论采用哪种，均需要地确定模型的指标参数，在目前信息严重失真与二级市场价格不公道的情况下，利用上述方法确定转让价格得出的结果肯定是不科学的，从而成为低价格转让股权的辩护工具。要保证交易价格的公允性，最好的办法是，打破治理层收购过程中单边交易的局面，增加买方数目，将治理层或内部员工发起的投资公司作为收购公司股权的买方之一参与竞价拍卖。　　3.杠杆收购的偿债风险。治理层收购的标的金额较大，通常远远超过治理层个人的支付能力，这就需要资本的大力支持。国外的资料显示，MBO中治理层的自有资金只占所需总金额的10％，投资银行的贷款约占资金总额的50％～70％，向投资者发行的高息债券约占20％～40％。可见，约有90％的收购资金来自负债。从短期的本钱效益看，举债融资或许是收购方（治理层）最佳的选择：一方面，它能迅速填补收购中的资金缺口；另一方面，它可以让收购方在完成收购后获得财务杠杆效应。但是，它的负面效应也是显而易见的，即公司会因此背上沉重的债务包袱。　　要降低公司MBO后的偿债风险，最重要的是调整融资结构：适当增加权益性融资，减少负债性融资，同时保持是非期债务的适当比例。我国上市公司的MBO在融资方面已经取得了一些突破，大胆引进民间资本，如恒源样治理层收购所需的 9 400万元人民币就全部来自民间融资。此外，《信托法》的出台，为治理层收购指出了一条最灵活、规范的融资途径，信托公司可以和个人签订信托契约，提供融资直接安排给个人，然后以个人的股权为质押，这可以大大进步治理层收购的成功率，并预防高偿债风险的后遗症。