并购中筛选目标企业的财务策略探讨(2)
2017-11-09 01:49
导读：三、确定目标企业财务标准应考虑的因素 1.潜伏的目标企业经营范围与并购方的相关程度。Salter和Weinhold（1979）关于公司多元化战略的三个模型之一的战略
三、确定目标企业财务标准应考虑的因素 1.潜伏的目标企业经营范围与并购方的相关程度。Salter和Weinhold（1979）关于公司多元化战略的三个模型之一的战略模型给出了目标企业选择的建议。他们建议收购方应把目标企业的筛选原则限定为两个简单的原则：（1）增强相关，即获取更多的收购方已有的资源；（2）互补相关，即获取能与收购方的资源有效结合的资源。Rumeh （1974，1977）从三个维度定义了两个企业的相关性：（1）利用相似的渠道并服务于相似的市场；（2）使用相似的生产技术；（3）运用相似的研究。相应地，支持并购相关性假说的学者们建议收购方应寻找具有相关性的目标企业。 假如并购是为了扩大市场份额，通过形成规模来降低产品本钱，终极实现垄断利润，则潜伏的目标企业的业务必须与并购企业的业务相同或密切相关，假如并购是为了减少交易用度，优化资源配置，实现纵向一体化的战略目标，则潜伏的目标企业一般是原材料供给者或产成品购买者；假如并购是为了分散经营风险，优化投资组合，则潜伏的目标企业的经营范围与并购企业经营范围可以不相关。 2.潜伏的目标企业负债比率与并购方的匹配程度。并购要实现资本结构的优化，使并购后的负债比率处于合适水平，若并购企业负债比率很高，就应选择负债比率低的潜伏的目标企业，反之，应选择负债比率高的目标企业，以充分发挥财务杠杆作用。Gugler和Konrad把收购看作是收购方改变财务结构的一种工具，而恰当的目标企业选择是财务重组的一种重要方式。他们的经验研究发现，负债-所有者权益比率低的企业倾向于选择负债-所有者权益比率高的目标企业，负债-所有者权益比率高的企业倾向于选择负债-所有者权益比率低的目标企业，通过这种互补性的重组而使财务结构趋向最佳财务结构。 3.根据并购方并购资金的筹集方式确定潜伏目标财务状况的约束条件。假如采用杠杆并购方式，通过发行债券筹集并购资金，要求潜伏的目标企业具有良好的财务状况，较好的偿债能力和获利能力，以保证债券顺利发行；若以潜伏的目标企业的资产作抵押筹集收购资金，则要求潜伏的目标企业资产要有较好的变现质量。假如以牺牲并购方股东当前的股利为代价采用内部资本进行并购，则要求潜伏的目标企业具有股东财富增长的潜力，以期在未来补偿股东当前少得的股利。假如以发行股票来换取潜伏的目标企业股票，并购方希看潜伏的目标企业有较低的市盈率但有较高的每股收益，这样会使并购后的每股收益有所上升，从而引起市盈率的上升，带动企业股票价格上涨。 4.根据并购本钱和并购风险的大小，设定潜伏目标企业的资产营运规模和盈利水平的范围。并购方在选择和评估潜伏的目标企业时，所支付用度一般与潜伏的目标企业的规模大小无关，所以，潜伏的目标企业规模越大，并购方所付出的相对并购本钱就小，反之，则高。因此，并购方一般应从潜伏的目标企业的营业收进、毛利额、净资产规模、市场份额或盈利率等方面设定下限。当然，潜伏的目标企业规模并非越大越好，由于潜伏的目标企业规模过大，会加大并购风险。 5.并购方现金流量分布状况与潜伏目标企业现金流量的稳定程度。以Jensen（1983）为代表自由现金流量，以为进行混合吞并是为了解决企业自由现金流的，以便进步资产利用效率。自由现金流（free cash flow）是指超过所有以适用的资金本钱折现后有正净现值投资项目所需资金需求量的现金流。当一个企业现有业务很盈利但是成长空间或再投资的机会很少时，这个企业就会拥有大量的自由现金流。面对产生的大量现金流，一种方式是将其以股利的形式给予股东。但在这种情况下，股东要面对高的边际所得税；若对企业现有业务前途不甚满足时，股东可能偏向于企业保存这一现金流用于进行投资。在这种情况下，混合并购是一种好的选择，由于企业能从吞并中获得新的正常利润。假如并购双方的现金流量不是高度相关，则合并后公司现金流量的变化会小于并购双方现金流量的变化。因此，有人提出，这将导致公司负债能力的增加从而进步公司的价值。另外，由于并购降低了破产的可能性，因此联合企业的举债能力增强，这样股东可以采用进步负债比率的措施，企业新增负债的利息的抵税作用将进步公司的价值。 财务协同的来源之一是较低本钱的内部融资和外部融资。有大量内部现金流和少量投资机会的企业拥有逾额现金流。有较低内部资金生产能力和大量投资机会的企业需要进行额外融资。这两个企业的合并可能会得到较低的内部资金本钱上风。尼尔森（Nielson）和麦利切尔（Melicher）的支持了这种内部资金效应，当收购企业现金流比率较大而被收购企业该比率较小时，作为并购收益近视值支付给被收购企业的溢价比率较高。这意味着从收购企业所在行业到被收购企业所在行业存在着资本的再配置。郑光（1982）在他的博士论文《投资机会、协同效应以及混合吞并》中，通过大量实证研究表明，联合企业比其他制造企业具有更高的杠杆率。进行混合吞并后，杠杆率的系统性上升与预期破产本钱的下降是一致的。成功的企业并购应能获得较之并购前更稳定的现金流量分布，相应增加用于有利可图项目的自由现金流。 6.潜伏的目标企业的市盈率或市场评估价值的高低。当潜伏的目标企业市盈率偏低，或资产市场评估价值低于实际价值，就会吸引众多投资者，而成为潜伏的目标企业。国外实证研究以为，潜伏的目标企业的市场估价率（股票市价/资产重置价值）即托宾Q比率，与被并购的可能性是高度相关的，即市场估价率越低，被并购的可能性越大；相反，市场估价率越高，被并购的可能性越小。因企业价值被市场低估的企业，会带来并购本钱的下降，即使溢价收购也可能比投资于新的资产更适合。 7.公道的避税效应。通过购并实现公道避税的目的，从而增加企业的自由现金流，这也是财务协同效应的—个重要来源。在西方现有的税法下，企业可以利用税法中亏损递延条款来公道避税。所谓亏损递延，是指假如某公司在一年中出现了亏损，该公司不但可以免付当年的所得税，它的亏损还可以向后递延，以抵消以后若干年的盈余，公司以后年度根据抵消后的盈余缴纳所得税。由于有亏损递延条款，一家亏损企业往往会被考虑作为合并目标或考虑合并一家盈利企业，以充分利用亏损递延期纳税的优惠。当并购交易不是以现金支付，而是通过换股或发行可转换债券的形式来完成时，所产生的避税效应更加明显。 以换股为例，由于交易双方不进行现金交易，在这个过程中未转移现金，也未实现资本收益，因此是免税的。固然资产的受让方在通过二级市场出售其所获得的股票时，需缴纳资本利得税，但在这段相当长的时期内，至少获得了“税收递延”。由于货币时间价值的存在，这种递延税款对合并初期企业价值的增长有重要的。假如采用可转换债券的形式，即把被吞并企业的股票转换为可转换债券，经过一段时间后再将它们转化为普通股，少纳税的好处则更加显而易见，由于企业支付债券的利息是预先从收进中扣除的，税额由扣除利息后的盈利乘以税率决定。同时，企业可以保存这些债券的资本收益，直到这些债券转化为普通股为止。由于资本收益的延期偿付，企业可以少付资本收益税。
