企业债券信用利差研究综述(2)
2017-11-15 06:22
导读：综上所述，不同剩余期限、不同信用级别的债券信用利差的敏感因素是不同的。在对信用利差作实证分析时，主成分分析的结果可能因为债券的不同特性而
综上所述，不同剩余期限、不同信用级别的债券信用利差的敏感因素是不同的。在对信用利差作实证分析时，主成分分析的结果可能因为债券的不同特性而不同，同时也可根据债券的不同特性对债券配对研究信用利差曲线的走势。
（三）信用利差的模型分析
一些学者从模型角度考察了信用利差，其中结构模型利于解释而简约模型功在预测。
首先是结构模型。最初的结构模型是以Merton(1974)为代表的。他将偿付率和违约率都假定为内生的。并假定企业只有破产时才违约。基于此，后人用First-passage time模型、Jump-diffusion模型对结构模型进行了拓展。此外还有简约模型(reduced-form model)和因子模型。由Litterman and Iben(1991), Jarrow and Turnbull(1995), Duffie and Singleton(1999)提出的简约模型假定偿付率和违约率都为外生的。简约模型研究了违约强度(default indensity)，使用市值回收和面值回收得到的信用利差是不同的。最早使用Merton等人提出的模型来研究信用利差的是Jones, Mason and Rosenfeld (1984)，他们发现由Merton(1974)所预测的信用利差要远低于实际观察到的企业债和国债间的利差水平。Dionne et.al(2005)在Elton et.al(2001)简约模型的基础上考察风险溢价发现，违约风险可以解释企业债与国债的信用利差80％。简约模型领域对信用利差的解释能力变动很大，一定程度上是由违约率等主要解释变量外生设定造成的。
（四）信用利差的期限结构
一些学者对信用利差的期限结构作了研究，主要包括Jarrow, Lando and Turnbull(1997)在Jarrow, Turnbull(1995)的基础上，假定破产过程遵循离散马尔可夫链，利用市场数据估计了期限结构模型的参数。此模型可运用于信用衍生品、内含期权的债券、含有对方风险的OTC衍生品、含有违约风险的外国政府债券定价和避险。Duffie and Singleton(1999)利用简约模型对公司债券的期限结构进行了研究。Aonuma and Tamabe(2001)在Duffie and Singleton(1999)的基础上估计了信用利差的期限结构，并利用市场数据计算了隐含的期限结构，该模型还可用来估计信用评级转移矩阵、偿付率、产业及企业信用漂移因素。Duffie and Lando(2001)讨论了在会计信息不完全情况下的信用利差的期限结构模型。
中国大学排名 （五）信用利差的估计和拟合方法
估计信用利差的最根本的问题是确定一个最有解释力的贴现因子，在特定条件下，该贴现因子能使定价的误差最小，并且能够表示为自由参数最少的连续函数。不同的估计模型主要区别在于贴现函数的具体形式，自由参数的数量以及决定函数的因素如贴现因子、零息票债券的收益率、远期利率的函数形式等。对信用利差较有代表性的拟合方法主要有两类：一类是简约模型的非线性的拟合方法，如Nelson-Siegel, Svensson方法；另一类是采用分段曲线拟合技术的样条函数类线性拟合方法，包括B-样条法、多项式样条法和指数样条法。两类方法都有单曲线和多曲线拟合的情形。单多曲线样条模型，主要通过两点来改进单曲线样条模型，一是直接用简约样条模型来估计信用利差曲线，二是联合(jointly)估计基本的零息票收益率曲线和所有的信用利差曲线。
国内的研究现状
国内对信用利差及期限结构进行的探讨还处于起步阶段。刘国光等(2005)选取上交所2004年6月30日的六只公司债券，研究了信用利差和国债收益率序列之间短期和长期的均衡关系。但该文对实证结果的解释存在显著性水平不一致的问题，这直接影响到结论的可靠性。信用利差是否适合用线性的方法来估计和拟合还有争论。目前我国公司债的信用评级是AAA级（经过担保），该文献中未提及对此问题的解决。郑振龙(2004)在对中国利率期限结构静态估计的基础上，对中国违约风险溢酬问题进行了估计和分析。结果发现，我国的公司债券市场存在着公司违约风险溢酬，这种风险溢酬随着期限的增加呈现出不断上升的总体趋势。朱世武(2004)总结了国内外对利率期限结构研究的情况。对合理预期理论进行了实证检验，结果表明合理预期理论不成立，原因是存在随着时间变化的期限风险溢价。但文章没有考虑利率或国债收益率对信用利差的影响。可见，国内对信用利差的研究尚处于起步阶段。
