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证券发行制度的经济分析及评价

2017-12-06 06:42 摘要：我国证券市场的发行制度改革是一个不断深化的过程，政府管制是发行制度的一个核心问题。本文首次建立了一个基于塔洛克寻租模型的分析框架，分析证券市场的管制如何造成福利损失，提出了证券投资者剩余的概念，在价格管制条件下分析了证券投资者剩余在发行人和投资者之间的分配，证券市场只要存在数量控制，消除价格管制和福利分配公平之间不可能同时成为政策目标。本文进一步分析证券市场低价扩容在改进社会福利水平中的意义，从而为股权分置改革完成后证券发行制度的渐进改革思路建立理论基础。 　　关键词：证券发行，发行制度改革，政府管制，福利分析　　证券发行管制制度设计思路是否符合福利经济准则？是否能够改进社会整体的福利水平？以及社会福利在证券市场的发行者和投资者之间的分配关系是否公平？我们可以通过建立一个基于塔洛克寻租模型的分析框架，分析证券市场的管制如何造成福利损失，进而分析证券市场低价扩容在改进社会福利水平中的意义，从而为股权分置改革完成后证券发行制度的渐进改革思路建立理论基础。　　证券市场中的哈伯格三角　　证券市场的价格水平是由证券供给和需求共同决定的，而证券的供给就是证券发行的数量和价格。一级市场是发行人和投资者的福利分配，二级市场是投资者之间的福利再次分配。流通制度中的一些问题主要与发行人和投资者之间的利益分配有关，因此，下面的分析以一级市场为基础。　　一、证券发行市场的需求与供给　　考虑一个封闭经济，如果将个人i持有的金融资产简化为无风险资产D_i（银行储蓄）以及风险资产组合K_i（证券），这与我国目前金融市场结构的现实相符，我们可以在一个一期模型中讨论封闭经济中证券市场的需求与供给。设个人的总财富为W_i，则其预算约束条件为：　　D_i PK_i=W_i　　其中，P为风险资产组合的价格向量，设无风险资产的期末收益率为r，风险资产的期末增长率为θ，这是一个正态分布的随机变量。则个人期末财富W′_i为：　　W′_i=(1 r)D_i θK_i　　取期望效用函数：Eui(W′_i)=-Ee^-hiW′i=-e^{-hi[EW′i-5hiVar(W′i)]}，对其最大化，可以得到封闭经济条件下证券市场的需求函数为：　　P=Eθ/(1 r)-[h/2(1 r)]Var(θ)K　　这是一条向下倾斜的曲线DD（如图1）。其中h为加总的绝对风险厌恶系数，它反应经济体内居民总体的风险厌恶水平。