新兴市场国家对资本流动的监管(2)
2017-12-12 01:02
导读：哥斯达黎加和1991年的墨西哥。 总之，如果政府的首要任务是降低通货膨胀，出口竞争力只是处于相对次要的地位，那么，它可以选择把汇率作为名义目标
哥斯达黎加和1991年的墨西哥。 总之，如果政府的首要任务是降低通货膨胀，出口竞争力只是处于相对次要的地位，那么，它可以选择把汇率作为名义目标的政策，或者让名义汇率有更大的伸缩性。许多拉美国家提供了这方面的经验。但是，把汇率作为短期的稳定工具会严重扭曲汇率，引发投机性攻击，从而威胁这种汇率体制的生存。当然，如果财政政策缺乏灵活性，名义汇率的稳定作用特别显著。 3．财政政策。反周期的第三类政策是紧缩财政支出，特别是公共支出，减少总需求，降低资本流入的通货膨胀效应。这类政策的优点如下：一是政策操作成本较低；二是可以替代汇率调整政策充当稳定器，削减公共支出可以限制实际汇率升值，因为非贸易品在公共支出中有举足轻重的作用。减少实际汇率升值的压力有多方面的好处，第一，能够减少经常账户逆差；第二，它对投资的大于对消费的影响，因为前者对贸易品的倾斜程度更大。反过来，这更有利于加快增长。但是，财政政策缺乏因应资本流动的灵活性，它涉及立法和考虑，比较复杂。更何况，作为反周期的财政政策很可能同税收和支出的长期目标相冲突。 因为财政政策缺乏灵活性，所以很少有国家在资本流入期间实行财政紧缩政策。在拉美只有智利在1990——1995年间实行过这种政策。它在压缩开支的同时，还提高了增值税和公司税。本地区的其他国家，例如阿根廷和墨西哥，在资本流入期间，虽然也采取过财政紧缩措施，但是这种政策主要是为了对付通货膨胀，而不是用来对冲资本流入。与拉美不同，多数亚洲国家实行财政紧缩政策是为了克服资本流入造成的总需求膨胀。印尼、马来西亚、菲律宾和泰国在1988——1994年期间都有过财政紧缩的经历，其效果是非常明显的。在实行紧缩政策之后，实际汇率贬值，经济增长率显著提高。例如在泰国、智利、印尼和马来西亚都收到了这样的效果。 除了财政紧缩的短期稳定作用之外，许多学者认为，在国际一体化日益提高的情况下，应该实行更加保守的财政政策。由于一体化程度的提高，资本流动的方向、规模对国内公共清偿能力非常敏感，如果政府长期财政方针摇摆不定，那么政府短期政策变化将被视为长期意图的信号。这样就束缚了短期财政政策的灵活性，因为政府害怕政策意图遭到误解。因此，保守性财政政策声誉可以增加政府短期政策的灵活性。 在资本流动出现波动迹象时，采取先发制人的财政紧缩政策也是很有必要的，因为它有助于把核心收益和支出隔离出来。而且，即使出现了资本流动的严重波动，财政收支需要进一步紧缩，但变动幅度将会更小。这种办法的另一个优点是不需要对税收和支出进行大幅度调整。(二)结构政策。 1．贸易政策。在资本流入期间，贸易自由化可以从两个方面降低实际汇率升值压力，第一，像紧财政政策那样，它将支出转向贸易品，减轻了国内经济的压力；第二，贸易自由化能够限制外汇的净流入。但是，贸易政策的效果是相互矛盾的。和实践都说明贸易自由化对贸易收支的影响并不是单一的。而且，如果经常账户的自由化增强了外国投资者对国内宏观经济管理的信心，那么它就能吸引更多的资本流入。从更一般的意义上说，既然贸易自由化是一种结构政策，它瞄准的就应该是长期目标，而不是短期的反周期作用。 2．银行监管。虽然发生银行危机的国家都有宏观经济方面的原因，例如，经常账户赤字扩大、实际汇率升值、消费过度、投资不足等，但是，要使金融部门健康运转，仅靠宏观政策是不够的，还需要其他措施。(1)健全内控机制，加强内部治理。毕竟是银行的经理和所有者在那里看管银行。20世纪90年代以来，金融危机的原因是多方面的，其中内部治理是很重要的因素。(2)强化市场纪律，淘汰不合格的银行管理者、所有者甚至整个银行，促使银行安全、稳健地经营。(3)加强银行监管。 如果银行在内控机制和市场纪律方面存在纰漏，加强银行监管则可起到亡羊补牢的作用。监管能够重塑操作环境，强化市场纪律，促进内部治理。例如，通过精心设计进入门槛和业务范围就会改善运营环境；选拔合格的所有者和管理者，要求所有者自担风险，制定适当的贷款评估、分类规范和标准，能够改进内部治理。最后，建立健全信息披露制度，确保市场参与者掌握充分信息，保证市场制裁的落实，也就强化了市场纪律。 这里核心是如何防止机构逃避监管问题。在多数家，银行常常在资产负债表上做手脚，规避资本充足率要求，从而达到逃避审慎监管的目的。离岸场外金融衍生工具的发展也为银行逃避监管提供了方便。为此，需要建立风险会计准则并实行综合监管。 但是，即使在发达国家综合监管也只是刚刚起步，因此，它在波动性很大的金融市场能否发挥作用还是个未知数。有的监管者认为，在这种前提下，增加法定准备金比加强监管更有效。但是这种观点与金融自由化背道而驰，而且，实证表明，法定准备金率高的国家流动性与基础货币的比率未必就低。 尽管银行监管有局限，但是，在资本流入期间，这种政策在：降低因贷款猛增、资产价格膨胀而引起的银行风险方面仍然有特殊的作用。由于银行贷款增加最多的国家往往就是后来爆发危机的国家，信贷膨胀但没有引发危机的国家是银行体系得以加强的国家。 可以根据几个指标来判断银行体系是否得到加强。一是资本充足率，资本充足率越高，银行体系越安全，充足率越高，银行违约的可能性越小。二是呆账准备金，提高呆账准备金可以降低银行危机的概率。三是银行资产的流动性，流动性越高应付流动性危机的能力越强。四是负债期限，负债期限越短，发生危机的可能性越大。 根据这些指标，世界银行认为，智利、哥伦比亚的银行体系在资本流入期间得到加强。智利表现在银行资产的流动性比较强，哥伦比亚银行监管较严，资本充足率、呆账准备金率都有所提高。相反，在20世纪90年代早期，阿根廷、巴西、墨西哥和委内瑞拉的金融部门的状况则大为恶化。而另有一些国家在某些方面有所改进而在另外某些方面则有所恶化。例如，20世纪90年代的印尼和80年代以来的泰国。 (三)减少净国际资本流入的措施。 1．资本管制。 (1)一般情形的资本管制。一般说来，在扭曲的情况下，资本管制能够增进福利。传统上，资本管制的根据主要有两条：第一，因为资本管制实际上是在内外利率间加楔子，因此，在固定汇率制或有管理的汇率制下，它有助于货币供应量控制。第二，实行资本管制的国家，其通货膨胀率一般都较高，得自通货膨胀的收益越高，实行资本管制的国家的实际利率就越低。在这种国家，资本管制是政府获取收益的工具，也是降低政府债务清偿成本的手段。但是，要让资本管制支撑相互冲突的货币政策和汇率政策的话，它就会无能为力，它对国际收支危机起不到防范作用。 在金融自由化和资本大规模流入的情况下，资本管制具有了新功能。现在，管制资本不是为了防止名义汇率贬值，而是为了阻止名义汇率和实际汇率升值。20世纪90年代以来，资本管制的目的是为了减轻总需求的压力，而在过去则主要担心一旦资本流出，投资需求下降中长期经济增长。虽然任何方向的资本流动都会干扰货币政策，但是，在流入期间的资本管制全都是为了减缓货币和信贷扩张。相反，在资本流出期间，管制是为了避免高利率。最后，20世纪90年代的资本管制是一种预警措施，是为了减轻资本流入的波动效应，以便减轻资本流出的危害。 限制资本流动的办法有两类，一类是数量控制的办法，规定资本流动的规模；第二类是税收(如交易税)或类似税收(不给国外借款的储备金支付利息)办法。 过去，数量措施主要是为了防止资本外逃，主要靠行政办法实施。但20世纪90年代数量控制的主要目的是减少资本流动特别是短期资本流动的规模。此间，各国采取了各种各样的数量控制措施控制资本流入，而且都收到了或多或少的成效。例如，1992年墨西哥规定商业银行的外汇负债不得超过其总贷款的10％。但是，这一措施在控制资本流入规模方面并不成功，因为随着贷款总规模的扩张，外汇贷款份额即使不突破10％，其本身也在扩张。马来西亚是另一个例子。为了防止投机性的短期外汇存款的流入，马来西亚在1994年1月采取了六条措施，其中有一条是，禁止国内居民把短期货币市场工具卖给外国居民。这种措施成功地降低了国内利率，减少了短期资本流动；但是长期实行这种政策就会损害本国的竞争力。其他的数量措施包括限制或禁止与贸易无关的掉期交易、离岸借款，规定银行的净外汇头寸。实行过这些措施的有印尼、马来西亚、菲律宾和泰国。 至于第二类措施，也就是税收或准税收措施。最多的是外汇交易税或跨境短期银行贷款税即托宾税。这是在国际金融车轮子里面掺沙子的办法。巴西在1993年对几类外汇交易征过这种税，以后为许多国家所效法，但1995年墨西哥危机之后就不再受青睐了。 托宾税有不少优点。它增强了国内货币政策的独立性，减少了对固定汇率制进行投机性冲击的可能性；它是鼓励长期投资而不是短期投机。其缺点，第一，托宾税要想有效，需要所有的国家一起来实行这种政策，否则，被征税的业务会转移到不征此税的国家。第二，如果银行没有大量的头寸，惩罚短期银行跨境贷款就没有意义。第三，只要存在合成头寸，征收外汇交易税就非常困难。第四，托宾税会减少交易量，降低市场的流动性，从而造成国际资本市场的更大波动。 无息准备金从表面上看似乎有利于长期资本流入，而对短期资本流动不利。这种政策假定长期资本流动受中期因素的，它对内外利率波动不像短期资本那样敏感。这种政策能够有效阻止短期资本流入，因为短期资本流入主要是银行短期存款迅速扩张的结果。因此，如果银行部门效率低下或者监管不力，政府就会不让银行来染指资本流动。智利和哥伦比亚都采用过这种资本管制措施。例如，在智利，一年期的准备金率为30％，而在哥伦比亚，准备金要在中央银行存放18个月，这一规定适用于5年期或5年以下的贷款，期限越短，准备金率越高。 防范资本外流的管制效果更成，因为很容易找到规避管制的途径。而且，在实行类似税收管制的情况下，管制是否有效，关键取决于跨期替代程度。即使管制只是政府的权宜之计，只有当这种税很高时，管制的宏观效应才能显示出来，因为跨期替代弹性太低。 尽管在20世纪90年代资本管制对消费、经常账户和实际汇率的影响很小，但是它能够降低资本流动的总规模和改变它们的期限结构。这说明资本管制的效应是不对称的，控制流入比制止流出更有效。事实上，智利、捷克和马来西亚在实行资本管制的一年中，其资本账户就分别缩减了7.6、3.5和15.1个百分点。而且，资本管制对吸引长期资本、防范短期资本有理想的效果。智利、哥伦比亚和马来西亚在实行资本管制之后，短期资本流入大幅下降。这是一个重要的政策结论。墨西哥和亚洲金融危机表明，短期债务是资本流动发生波动和逆转的主要决定因素。 (2)限制证券投资流入的政策措施。前面的讨论主要集中在资本流入引起的实际汇率、经常账户和短期通货膨胀问题。下面将主要讨论抵消证券投资易动性的政策措施。 对外国投资者给定时间内可以从东道国撤出资本的数量给予限制，这种资本流出的限制减少了资本流入逆转的风险。但是，这也可能减少资本的流入量，从而限制了对国际融资的利用。 取消资本输出限制的政策，能使国内居民投资于外国资产。它有两个效应：一是因为外国投资者面临较小收回投资的风险，资本流入会有所增加；二是由于国内资产的多元化，负面冲击带来的危害也就小。这种政策如果可信的话，资本流入逆转的可能性大为减低。 同样原因，开放经常账户也能限制负面冲击。开放意味着东道国实际具有多元性，因此对某个部门的损害不大会波及到整个经济。 对付易动性的政策的最终目标是建立对外部反应更有弹性的经济体系，这样，当面临外部冲击时，外国投资者才不会抽逃资本。坚持长期的财政和货币政策目标，传递一个正确的信号给外国投资者是大大有益的。另外，保持中短期的预算平衡，避免当不利的外部冲击发生时导致的通货膨胀，维持较大的外汇储备，发挥其缓冲器的作用，这一切都是很重要的。 还有一个很重要的短期政策工具，那就是利用央行行使资源配置的权力。举例说，通过要求私人储蓄如养老基金投资于政府债券或外国资产，可以对冲资本流入带来的基础货币扩张。而对国内投资者持有政府债券的数量予以约束，虽能缓解资本外流导致的流动性减少，但是由于效率和分配方面的原因，把它作为长期政策则是不妥当的。 总之，证券投资形式的资本流入逆转通过经济机制来消化和减少其对经济的负面是更可取的，要避免依赖于对资本流出施加限制这一手段。 2．鼓励资本外流的措施。如果资本管制的目的是减少资本的净流入，那么取消资本外流的限制也可以达到同样的目的。但是，这种政策会吸引新资本的流入。特别是，如果限制资本外流的措施非常有效，资本一旦流入就无法逆转，在对国内贷款的收益没有把握的情况下，将迫使债权人减少贷款。因此，取消对资本外流的管制将消除这种不可逆转性，从而促进资本进一步流入。 如果政府把资本管制视为获取收益的手段，取消这种管制也会促进资本流入，因为这是政府将不再获取该种收益的信号。这种论点还认为，鼓励资本流出应排在经济自由化的最后，而且财政要稳定。像贸易自由化一样，鼓励资本流出的政策也是一种结构政策，应该有长期目标。 各国鼓励资本外流的措施也各不相同。在智利、印度、印尼、摩洛哥、菲律宾、斯里兰卡、泰国和突尼斯，官方资本流动的减少成功地抵消了私人资本的流入。在智利、印尼和泰国是为了加快偿还外债；韩国
放松资本外流的限制则是为了鼓励韩国对外投资；泰国、智利和哥伦比亚也有类似的考虑，它们现在允许外国直接投资者将资本和利息汇回母国，取消了出口结汇制，对居民换汇不再规定上限。 (四)政策搭配和次序。 能够保证资本持续不断流入的政策秘方是不存在的。不能抽象地谈论政策的优劣，而要结合各国的实际。实际上，成功的政策各不相同，而且不能把赌注押在某一个政策工具之上。特定国家的政策选择要受多种因素的制约，这些因素包括东道国反通货膨胀的记录、经济开放度、财政状况、国内债券市场的规模和流动性、国内银行的素质、财政政策的灵活性、监管框架等等。 政策出台的先后顺序也是十分重要的。适当的政策顺序有利于化解资本流入带来的某些风险。在资本流入的早期，货币政策比较有效，但是随着资本流入的增加，对冲成本不断提高，这时就需要实行灵活的名义汇率政策。在有些情况下，资本管制能够缓解实际汇率升值的不利影响。 如果资本流动是结构性因素引起的，财政政策就大有可为。它无需支付成本，它的效果也不比灵活的汇率政策差，它能够抑制实际汇率升值。但是，因为它的灵活性较差，因此，很少被用来应付资本流动变化。 最后，许多国家的经验表明，各种政策工具都是相互作用、相互影响的。首先，它们对资本流动的构成能够产生难以预料的影响。尤其在没有资本管制的条件下，钉住汇率和对冲政策相搭配会最大限度地刺激短期资本的流入。1990——1993年的墨西哥和1990——1997年的泰国就是这样。其次，政策的相互搭配可以挖掘单个政策的潜力。例如，作为对冲政策伴生物的高利差能够诱使人们规避资本管制，如果成功的话，就会抵消对冲政策的紧缩效应。再如，资本流出的自由化有利于资本流入。
