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新兴市场国家对资本流动的监管

2017-12-12 01:02 一、对国际资本流动进行监管的依据 　　由于巨额的国际资本流动同货币危机之间存在强烈的相关关系，因此几乎每次危机过后，要求加强监管的呼声都能得到空前的认同。但是，监管的依据何在?我们知道，过去20年间学的主流观点一直是，资本应该在全球范围自由流动，应该打破地区或界限，让资本到最能盈利和最能产生成果的地方和行业去投资。国际货币基金组织也把促使全球范围的资本自由流动作为其工作目标之一。从资本流动的实际效果看，数以亿计的资本流入新兴市场国家，的确促进了其经济增长和进步，强化其政府的宏观管理能力，提高了人民生活水平。但20世纪90年代以来的危机也确实与资本自由流动有关。因此，对资本流动的管制，必须针对资本流动的具体背景、形式和结构来加以说明。　　具体说来，资本接受国政府之所以要对资本流入进行监管是基于以下原因：　　1．一些国家已经或正在进行贸易改革，如实现实际汇率贬值，寻求稳定的汇率基础，但资本流入带来的实际汇率升值抵消了汇率贬值的作用，损害了出口导向部门的，增大了进口替代部门的竞争。从而对实施贸易改革的国家而言，实际汇率升值效应背离贸易自由化改革的初始目标，破坏了改革的可信度。对于实行浮动汇率的国家，相关的后果是名义和实际汇率的变化过分频繁，尤其在热钱涌入与退出时，更是这样。　　2．一些国家利用固定汇率或事前决定的汇率试图固定住国内价格水平。换言之，这些国家把价格稳定作为目标，就不得不关注货币化效应。资本流入导致基础货币扩张，会通过抬高非贸易品的价格造成暂时的通货膨胀。　　3．对于存在大量不良资产的银行(指不良资产比重大、资本金相对风险资产的比例太低的银行)的国家，再加上对金融系统的监管不力，可融通的资金的增大可能加剧道德风险。例如，贷款人将资金贷给高风险项目，最终导致金融泡沫和金融危机。　　4．如果资本流入具有波动性大或具有短期特征，那么资本流入的减少或流出就会增大调整成本。因为这会引起资源的重新配置、破产或其他市场缺陷。如果资本流入具有明显的短期特征，而政府认为民间投资决策是建立在资本流入长期化的判断基础上，那么政府可能会努力避免整个调整过程。但是因为资本流入终会发生逆转，而调整成本不能逆转，这将导致更高代价的调整过程。　　5．持续的贸易逆差。逆差的猛然增加，尤其是当逆差增加来自消费的扩张，容易导致该国风险成本的增大，限制其在国际资本市场上的融资能力。而且，如果受国内外经济的，资本流入出现逆转，就会产生重大的调整成本。　　6．利益集团的压力问题。许多国家政府面临出口部门和进口替代部门等利益集团的压力，由于他们要求限制实际汇率的升值，政府被迫采取行动维护实际汇率不变。　　二、应对国际资本流动的政策选择　　为了减少国际资本流动的负面影响，仅仅依靠单一的政策是不够的，需要多种措施相互配合。但是，适当的政策组合要受多种因素的制约，例如，国际资本流动背后的原因，是否存在可供利用的政策工具以及这些工具的灵活性，还有国内金融市场的完善程度，资本输入国的经济和政策环境等。政策工具可分为反周期措施、结构政策和资本管制三类。不同的政策工具有不同的强点和弱点。而相同政策不同搭配也会导致完全不同的效果；不同的实施顺序也是如此。　　(一)反周期政策。　　1．货币政策。如果汇率体制缺乏灵活性，外汇储备增加会引起货币扩张，为了克服总需求膨胀，应采取对冲性货币政策措施。外汇储备越多，越要避免名义汇率升值。这说明，为了遏制货币总量的扩张，就要加大对冲政策的力度。可供采用的对冲政策有三种：公开市场操作、提高准备金率、管理公共存款。　　(1)公开市场操作。这种对冲政策就是中央银行出售高收益国内资产换回低收益储备。它有两个突出优点：一是减缓了因购买外汇而造成的货币信贷扩张，同时又不增加银行体系的负担，因为它不需要增加银行准备金；二是限制了银行体系在资本流动方面的媒介作用，降低了因为资本突然外流对银行体系的冲击。然而，公开市场操作会抬高国内利率。如果在实施对冲操作中发行的国内资产是投资者想要持有的其他国内资产的不完善替代品，或者因为经济增长或通货膨胀降低，货币需求增加，就会迫使利率上调。因此，这种对冲措施也有三个不利之处：一是通过抬高国内利率，进一步诱发了资本流动；二是改变了资本流动的构成，降低了直接投资份额，提高了短期投资和证券投资的比重；三是扩大了国内外利差，增加了准财政成本。　　正是因为有这些缺点，加上20世纪90年代的持续资本流动，公开市场操作只能是一种短期政策措施。不过，迄今为止，它仍是使用频率最高的政策工具。实际上，20世纪90年代以来，所有国家都采用过这种政策，大多数资本流入也是靠这种操作来对冲的。当然，各国的情况，以及同一国家在不同时期的情况并不完全相同。例如，1990年上半年的智利，1991——1992年的印尼，1991——1993年的马来西亚和斯里兰卡几乎完全依靠这种措施来应对国际资本流入。智利在1990年下半年降低了公开市场操作的频率和强度。但是，为了抵消部分资本流入，韩国、墨西哥、菲律宾和泰国自始至终都采用对冲政策。　　(2)准备金要求。提高准备金率会降低货币乘数，也会抵消中央银行因为干预汇市而引起的货币扩张。这种政策的优点在于，能够在不增加准财政成本的前提下降低银行的贷款能力。但是，增加储备金也有若干缺点。首先，使家的自由化趋势发生逆转，阻碍了信贷资源的有效配置。其次，长期下去，会引起金融脱媒化。结果，资金流向非银行金融部门，货币扩张的局面无法避免。最后，同公开市场操作类似，这种政策也将进一步刺激资本流入，因为它迫使国外借款增加。　　尽管有这些缺点，但是，许多国家在资本流入期间为了降低货币乘数，还是使用过这种政策工具。韩国(1988——1990年)、马来西亚(1989——1994年)、菲律宾(1990年)和斯里兰卡(1991——1993年)在各自的时间段里都提高过国内政策性存款的总准备金率。斯里兰卡、智利和秘鲁对金融部门的外汇存款还有边际准备金要求。当然，这种政策严格地说属于资本控制范畴，因为其目的是限制某种类型的金融负债而不是限制总贷款。提高准备金率之后，韩国和马来西亚的货币乘数有所降低，菲律宾、哥伦比亚和斯里兰卡则保持稳定，但智利的货币乘数反而上升。　　(3)公共部门存款管理。这种政策措施是将公共部门存款或养老金存款从银行部门转到中央银行。如果政府存款被计入货币存量，这种政策实际上相当于100％的存款准备金政策。如果不算作货币存量，它又与公开市场操作类似，区别在于中央银行不必对存款支付利息，从而避免了准财政成本。与存款准备金不同，公共部门存款管理不必对金融部门征税，但是，它的缺点在于，作为政策工具可获资金对它的制约太大。另外，银行存款难以预测的大变化，给银行现金头寸管理带来了不必要的麻烦。这种政策运用并不广泛。使用过这种工具的主要有马来西亚(1989年，1990年，1992——1994年)、菲律宾(1992年，1994年)、泰国(1987年，1992年)、以及新加坡和我国省。　　2．汇率政策。为了避免因资本流入而引起货币扩张，可以通过名义汇率升值的办法减少国际储备。这种政策有以下优点：第一，它把货币供应量同资本流入隔离开了。汇率的伸缩性越大，隔离的效果越好，货币政策的独立性越大。特别是当资本流动有可能逆转而金融监管又比较薄弱的情况下，其优势越发明显。第二，因为汇率有伸缩性，实际汇率升值可以通过名义汇率升值而不是通货膨胀的方式来释放。即使名义汇率同通货膨胀有因果关系，但前者一旦升值，后者可能更低。第三，名义汇率的可变性意味着汇率变动的不确定性，这会抑制投机性的短期资本流入。　　但是，如果名义汇率升值，就会损害贸易品部门的盈利性。如果资本流动具有可持续性，而且实际汇率有持续升值趋势，战略部门(如非传统出口部门)将会遭受打击。即使资本流动不具有持续性，实际汇率也会变动。这对贸易部门有多方面的不利：一是如果实际汇率升值幅度很大，就会破坏实际汇率的稳定性，从而对贸易平衡产生极为不利的影响；二是如果金融欠发达，不能为防范汇率波动提供套期保值的有效工具，贸易品部门将深受其害。　　一般来说，为了降低因完全浮动而引起的汇率风险，为了降低因外汇储备增加而带来的成本，许多国家实行了有管理的浮动汇率制度。亚洲国家里，印尼在1994年放宽了汇率变动幅度，马来西亚和菲律宾自1992年以后一直允许汇率有更大的灵活性。另外，韩国自1992年以后也对汇率的日波动范围进行了调整，放宽了波动的上下限。在拉美，秘鲁采取了“肮脏浮动制”；而墨西哥、智利和哥伦比亚则引进了爬行汇率制，这是介于固定汇率和浮动汇率制之间的一种汇率制度。　　从实践上看，名义汇率升值在拉美比在亚洲更常见。尽管韩国在1987——1989年、马来西亚在1993 （科教范文网http://fw.NSEAC.com编辑发布）
年、菲律宾在1992年都曾使名义汇率小幅升值，但是大幅升值发生在1994年的智利(超过9％)和哥伦比亚(1月份超过5％，12月份超过7％)。它们的升值是汇率幅度调整的结果。经历过名义汇率升值的其他拉美国家是1991年的玻利维亚、1992年的