中美上市公司融资顺序的差异及原(2)

2017-12-23 03:31

导读：有效性归纳为三项：①对财产的有效控制集中到了管理者手中。因为股份公司实现了规模经济，但如果每个所有者都参加决策，那么公司经营的规模经济很

有效性归纳为三项：①对财产的有效控制集中到了管理者手中。因为股份公司实现了规模经济，但如果每个所有者都参加决策，那么公司经营的规模经济很快会被较高的谈判成本所压倒，因此，在大多数的决策中产生了一个控制代表，且在其中大多数的情形中，一个小的管理团体成了事实上的所有者；②有限责任。在合股契约法下，所有制结构也产生了一些外部性的困难，由管理者经营的公司一旦失败，其损失即公司的债务则由每一位股东承担，直到管理者的经营能力达到极限，这一外部性使得经营者很难从所有者那里获得资金，因此，变无限责任为有限责任可以降低这一外部性；③股东的自由退出。为减轻管理层决策对股东的，需要对权力作进一步的修订，与合伙制规定不同，股东可以在事先未得到其他股东许可的情况下或在不解散公司的情况下出售自己的股票，这种“应急出售”引致了有组织的证券交易。如果股东的偏好与管理者的偏好不一致，股东就可通过出售股票而退出，这将有助于与公司所有权结构有关的外部性达到最小化。

中美控制权配置效率的最大不同主要取决于股东的自由退出这一环。美国的上市公司其股票都是全流通的，如果管理层的行为不符合股东的利益，股东可以自由退出，这就给了管理层很大的市场约束力，而且在股票全流通的背景下，如果公司股东大量地抛售股票，会造成公司被兼并的巨大威胁，一旦公司被兼并，经理的职位和前途就会化为泡影。这种约束和威胁使得经理层会尊重股东的意愿。就公司融资而言，一方面，股权融资会稀释股东对公司的控制权，影响到股东的利益；另一方面，如果公司管理层最大限度地使用股权融资，会被认为是为了降低破产风险而保住经理职位的做法，意味着经理使股东财富最大化的积极性降低，市场也会降低对经理层的评价，因此举债融资被当作一种缓和股东与经理人冲突的激励机制。在这种市场约束之下，管理层对股权融资的选择会以股东财富最大化为前提。（科教论文网 lw.NsEac.com编辑整理）

而我国的上市公司，国有股和法人股占总股本的三分之二，这一部分股份的所有权虚置，公众股又极度分散，中小股东强烈的投机性和“搭便车”的行为，导致了严重的“内部人控制”现象。更为严重的是，国有股和法人股是不流通的，管理层没有被接管的压力，也没有来自市场的约束。就公司融资而言，股权融资最能体现经理人的意志而不是股东的意志，因为股权融资是一种既缺少监督约束又无还本付息压力的永久性资金，减少了公司破产的风险，增加了经理人可支配的资金。

２．管理层追求的目标不同。管理层追求的目标取决于激励机制与约束机制。股东财富最大化无疑是股东追求的目标，但是在美国，有一系列的制度或机制使管理层的经营目标与股东的目标相一致，这些制度或机制包括：①经理人才市场。经理人才市场对约束经理的行为起着重要的作用，股价的高低表明了经理业绩的好坏，经理人才市场通过股票市场传递的信息正确地评价经理的绩效。在这种机制的激励下，经理人为了在经理人才市场上取得竞争优势，必将为追求股东财富最大化而努力工作；②激励机制。激励机制被认为是促使经理经营目标与股东目标一致的最有效的手段，在美国激励制度一直倍受重视。

目前，股票期权被广泛用于美国的激励制度之中。股票期权使得经营者的利益与股东利益相一致，从而降低了代理成本，使经营者在追求自身利益最大化的同时也实现了股东财富最大化。美国经理人的收入有很大一部分来自于股票期权，如１９９７年全美各大公司的管理层中，收入最高者是旅行者集团的ＣＥＯ，他１９９７年全年的收入为２．２８亿美元，其中基本工资１０２．５万美元，年度奖金６１６．８万美元，其他福利２６．２万美元，其余２．２亿美元的收入都来自于股票期权计划。因此可以说，美国的经理层追求的目标与股东的目标能够基本保持一致，即股东财富最大化。公司的融资决策就会以股东财富最大化作为追求的目标，尽可能地考虑股东的利益和意愿。（科教范文网http://fw.nseac.com）

我国由于经理人才市场的缺乏和激励机制的不健全，经理层追求的目标与股东财富最大化的目标相去甚远。在我国由于上市公司的国家股、法人股占垄断地位，加上计划的传统观念，经理层的行为在很大程度上受到政府部门的。政府官员的政绩来自于经济增长速度，经济增长速度又来自于的速度和规模，因此现阶段，我国经理层追求的目标只能是企业发展的规模和速度，这一追求目标使得上市公司有着强烈的“圈钱”欲望。

３．市场对公司融资“信号”的反映不同。美国经济学家Ｒｏｓｓ首先将非对称信息论引入资本结构，他认为“管理者本身是内幕者，也可以看作是内幕信息的处理者”，投资人只能根据管理者输出的信息间接地评价企业的市场价值。公司对融资方式的不同选择向市场传递着十分重要的信号。在美国，举债行为向市场传递的信号被当作好消息，由于破产概率与企业负债水平呈正相关，负债比例的上升表明了经理人对企业未来有较高的期望，管理层不愿发行新股，以免把公司成长的利益转让给新股东，此时投资人对企业的前途充满信心，股价也随之上升；相反，股权融资向市场传递的信号被当作坏消息，据梅耶斯的观察，企业发行股票融资会被认为前景不佳，新股发行总会使股价下跌。

而在我国，由于市场的规模偏小、管理不规范，因此投机的气氛十分浓厚，市场主要关心的是某一种股票是否有“庄”，而不关心公司的业绩和成长，对于一种有“庄”的股票，公司会为其包装出业绩和其所需的题材，如去年审理的“中科创业”案件，深圳主营饲料和养鸡的康达尔，通过庄家吕梁的包装，使其变为一家“高＋”的新型企业，股价在一年多的时间里从１０多元上涨至８０多元。在我国股市送配题材一直被当作“利好”，因此股权融资成为我国上市公司融资的首选也就不足为奇了。

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４．业绩评价标准不同。美国的业绩评价已引入经济增加值（ＥＶＡ）指标，经济增加值是在原税后净收益的基础上考虑到了股权资本的机会成本，即不仅考核公司的债务融资成本，而且考核公司的股权融资成本，其公式为：ＥＶＡ＝息税前盈余×（１－公司所得税率）－公司资产账面价值×资金成本。在业绩考核中股权融资与债券融资相比并没有什么差别，但是债券融资的利息有节税效应，所以公司管理层更趋向于债券融资。而我国的业绩评价指标是以税后净收益为核心的，负债的利息在净收益中已减少，而股权融资的成本未被纳入考核的指标当中，这也是公司偏好股权融资而远离债券融资的一个原因。