管理层收购（MBO）存在的问题及对策：国内研究(3)
2013-09-10 01:12
导读：（1）我国资本市场不发达。尽管近年来我国资本市场有了进一步的发展，但从整体来说，我国证券业发育还未成熟，股票、债券市场规模较小，融资工具
（1）我国资本市场不发达。尽管近年来我国资本市场有了进一步的发展，但从整体来说，我国证券业发育还未成熟，股票、债券市场规模较小，融资工具、品种较少，融资渠道不畅，造成资本稀缺。因此在一个不发达的资本市场上筹集杠杆收购所需的巨额资金通常是没保证的。（2）我国投资银行发展滞后。目前我国投资银行业务主要由证券公司、财务咨询公司等充任，与西方真正意义上的投资银行相比规模较小，从业经验欠缺，专业人才缺乏，行为不规范，难以发挥投资银行应有的功能。（3）我国的信用制度体系尚未建立，个人融资的难度较大。因此与国外主要依赖外部资金相比，我国收购融资的一个主要特征就更多地依靠内部资金，但这并非由于管理层本身有足够的支付能力，在融资渠道狭窄的情况下，只能说明当事人在融资过程中存在违规操作。如果不解决有效融资问题，管理层收购的发展将会受到很大制约（韩天放2003）。
在实际中操作中，由于缺乏资金，管理层不得已而通过虚假出资等手段发起成立“壳”公司，以求蒙混过关，或者上市公司管理层通过寻找某些合法或非法的私募（实业）基金，以基金或投资公司名义出资。陈新（2003）指出，这不仅为将来埋下可能的法律隐患，也可能带来重复纳税的问题。
4．我国实施MBO收购定价不公正
规范意义上的管理层收购是一种市场行为，收购价格由双方进行谈判确定，但在中国，一方面是股票市场不能正确反映企业价值；另一方面国有公司所有者缺位形成的内部人控制很难保证转让价格的公正、合理性。我国往往由管理层和所有者的代表——政府达成高度默契，采用私下交易的方式，定价标准模糊（张德亮等，2002）。常见的是上市公司管理层收购价格大部分低于公司股票的每股净资产（参见表1），而此收购价格与目标公司的价值是否相关？这其中存在很大的疑问。收购价格的高低并非问题的关键，而是如果没有以市场化方式定价，又无对目前定价方式的必要监督和制衡机制，此价格就缺乏公正性。刘纪鹏（2003）认为，“MBO过程中最大的障碍是低价购买国有股，然后高价套现”，从而在目标公司为国有企业时，将导致国有资产的大量流失。
（科教范文网 fw.nseac.com编辑发布）
表1部分实施MBO的上市公司的收购价
代码股票名称收购时每股净资产MBO每股转让价
000055深方大3.453.08-3.28
600089特变电工3.381.24-3.1
000973佛塑股份3.182.96
600257洞庭水殖5.845.75
资料来源：根据数码证券网（十大管理层收购股一览表）有关资料统计。
5．操作过程不透明
在国外，MBO整个过程都是公开的。刘衡郁（2003）等认为，我国MBO实施过程中，操作不透明是存在的一大问题。其中的原因一是我国针对MBO的法律法规尚未出台，二是尤其当目标公司为国有企业时，还会涉及一些
政治因素，当地政府的刻意安排在MBO中有较大作用，所以目前上市公司在MBO具体操作过程中，收购价格定价依据、资金来源和后续计划等重要内容的信息披露不透明，只在后来一纸公告宣布非流通股转让的既成事实。
以TCL集团实施管理层收购为例。在改制前，惠州市政府控股比例为58%，改制后降为40.97%，除了卖给南太的6%外，还剩下的11.03%哪去了？公开信息中未做任何披露。还有宇通客车收购案例中，收购公司上海宇通创业投资有限公司注册资本1.2亿元左右，出资者是23个自然人，而收购资金高达1.5亿元左右，由23人承担1亿多元的收购资金是不现实的，但资金来源如何未见公布。
6．管理层收购的股票来源和股票变现渠道不畅
由于中国的公司法对股份回购进行了比较严格的限制，所以在国有产权占主体的股份公司中，国有大股东出售一部分股票作为MBO的股票来源就成为一种很重要的形式，但有关国有股减持的政策却久未出台，因此MBO的股票来源大受限制。另外，在我国实施管理层收购的目的在于使管理层的利益能够与公司股东的利益紧密结合起来，故一般都规定，在管理者的任职期间不允许转让所持股票。如果管理者
劳动合同未满就离开公司，或因其他原因未能为公司正常服务，或正常离职退休时，管理者的权益将受到相应的制约。如果管理层受让的是国有股或法人股，这部分股票的转让与流通在现阶段还受到较大的限制，这样就会给管理层收购的价值实现设置障碍，从而影响收购的效果。同时，没有流动性较强的产权交易市场，也很难吸引其他投资者对管理层融资的支持。因此，杜志艳（2002）的观点是，国有企业不宜推行MBO。刘纪鹏（2003）认为，在全流通问题解决之前，应终止国有股和国有法人股以MBO方式向上市公司管理层转让。
