中国民营企业在海外买壳上市的问题研究(1)(3)
2014-03-14 01:00
导读：第三章 有关海外买壳上市的案例分析 第一节 从筹资情况看往年的民营企业海外买壳上市 在往年在美国买壳上市的个案中，几乎很难见到真地从OTCBB市场最
第三章 有关海外买壳上市的案例分析
第一节 从筹资情况看往年的民营企业海外买壳上市
在往年在美国买壳上市的个案中，几乎很难见到真地从OTCBB市场最后升级到NASDAQ挂牌交易的案例，而由于筹资失败导致一蹶不振的公司倒是比比皆是。
其中，北京世纪永联一直被视为买壳OTCBB市场上市的成功案例，1999年11月，成立不到一年的世纪永联成功实现买壳上市。当年买壳交易完成之后该公司的股票由原来的9美分一度升至最高25美元，市值达到4亿美元以上。这在当年被誉为网络神话，并且有业内人士预测按照该股的走势，用不了很长时间，新公司的股票就能获准在NASDAQ交易了。转眼间几年过去了，媒体了解到世纪永联至今仍然停留在OTCBB市场上，股价已经跌至0.19美元，已经成为一只垃圾股。
究竟是什么原因导致买壳上市多数无法达到预期的筹资目标呢？
这是因为IPO是将“上市”和“融资”同时进行，而买壳上市则是将“上市”和“融资”分开进行。将“上市”和“融资”分开进行大大简化了买壳上市的程序，但却不能为公司直接带来新的资金。公司在IPO时有一定的估价，一旦完成上市过程及股票发行，公司就可以获得预期的资金。买壳上市需要在过后通过新闻发布、分析师评论及相关的造市活动来推动股票，以增资发股在二级市场为公司融集资金，融资额则取决于当时股票市场的表现。
此外，为说明OTCBB市场上市和融资是两个完全独立的过程，我们以深圳明华集团反向收购泛亚达国际公司为例，这是一个在买壳界极为经典的案例。
2001年8月，纽约纳斯达克柜台交易系统上一家名为泛亚达国际公司的上市企业经股东大会同意，正式改名为明华集团国际控股有限公司（交易代码由PNGR改为M GH A）。深圳明华在完成买壳上市后的第一件事情，就是宣布明华国际扩股2亿，首期扩充3000万股，发行价格每股2.5美元，全部以2美元的价格批给芝加哥投资集团总承销。在第一期1500万股已经售罄，第二批正在准备发售的时候明华国际在纳斯达克小资本市场的交易价格已经上涨到3美元以上。他们当年预计首期筹得资金6000万美元，约合人民币5亿元。明华集团踌躇满志，计划首期融资之后即着手环保汽车产业化。但是理想终究没有实现，据了解，4个月后，明华集团股价就跌到了0.9美元，后又在低位徘徊，最低达到0.18美元，至今尚未从OTCBB市场筹得任何资金。
您可以访问中国科教评价网（www.NsEac.com）查看更多相关的文章。 买壳上市的操作方式在资本市场发达的美国已经有了几十年的历史，20世纪90年代以来平均每年都有至少500起案例发生，但是真正成功的案例屈指可数。有人从1999年~2001年在美国发生的买壳案例中选取了50起规模较大的进行分析，发现标准普尔小盘股指数增长了11％，而同期这50家公司的平均价值却下跌了67％。
同IPO相比，买壳的惟一好处是快，因为买壳对试图借壳上市的企业的要求要低很多，同时在程序上也可以省去相当多的麻烦。有人把买壳叫做"抄近道"。然而，欲速则不达。
下表列出了近些年来我国几家著名的公司在美国买壳上市之后的股价涨跌概况。
公司名称 上市时间 上市时每股价格 最高升至 后最低跌至
北京世纪永联 1999年11月 0.09美元 25美元 0.19美元
深圳明华集团 2001年8月 2.5美元 3美元 0.18美元
四川托普集团 2003年5月 0.2美元 1美元 0.05美元
IML集团 1998年10月 0.77美元 10美元 0.03美元
深圳蓝点 2006年3月 6.02美元 22美元 0.47美元
中国汽车系统 2003年3月 3.1美元 18美元 5美元
上表只是几个典型的例子，由于篇幅限制，这里就不多列举。由上面显示的数据已经可以看出中国公司在美国OTCBB市场进行买壳上市之后真正的筹资情况十分令人失望，往往无法达到企业最初希望达到的筹资数量，多数企业还不幸沦为垃圾股，从此一蹶不振。
第二节 从经营管理看买壳上市民营企业中存在的问题
这个学期初我曾经在北京良方药业股份有限公司实习过一段时间。这家公司于去年9月份完成买壳上市的前期过程，开始在OTCBB上市交易。在这期间，我发现一些光从股价涨跌等表面数据中很难看出来的问题。
（转载自http://zw.NSEAC.com科教作文网）
我暂且不对该公司在美国能否得到预期的发展妄作评论，先分别从以下这些方面介绍一下公司的基本状况再作分析：
1.领导层的管理团队：良方药业的管理十分混乱，并且管理层都是通过家族或关系进入公司的，其素质普遍有待提高。公司上下没有明确的管理层次，部门划分也不是很清楚。每个管理人员能够决策的权限范围都非常有限，通常是遇到什么问题先请示老板，由老板一人说了算数。
2.产品生产方式：我曾经专门到良方药业下属药厂的生产车间去，发现条件十分简陋。机器设备倒是有几台，可是好像都不在运作，所有的流程，包括筛药粉、包装都是人工完成的，效率很低。
3.企业结构（控股分支机构）：在国内与一家公司类似于近亲，虽没有明确说明二者是什么样的所有权关系，但大额资金往来很多，通常不经过帐面记载。
4.中国政府的产业扶持及态度：近两年，国家对医药界加强管理，很多不规范的公司和药厂都停产整顿，因此医药产业形势并不理想。
5.产品的营销方案：药厂由于没有大量稳定的客户群，因此并不大规模生产某种药品，而是接到订单后现加班赶工生产。
6.目前公司的财务信息披露：公司从美国聘请了一位CFO，只在事务所来审计之前帮助整理帐务。在我实习的那几天正赶上CFO来公司整帐。由于公司帐务漏洞百出，帐帐、帐表好多处不符，还有大宗未披露关联方交易，导致那美国人很郁闷的一直忙于帮他们找到错误，填补漏洞，以至于他尽管预计只在中国停留5天，最后却不得不将行程推迟了一个多星期。
7.未来市场前景和成长空间（国内和国际市场）：医药永远是人们健康生活的重要保障。但是国内药厂、制药公司众多，竞争十分激烈，再加上国家对不规范的商家实行严打，所以在这个行业生存没有以前那么容易了。
（科教作文网http://zw.nseAc.com） 8.融资的目的：由于近期的股票市场行情普遍看好，06年上市初期的确筹集到一部分资金。按理说，公司为了谋求发展，应该将筹集到的资金用于改善设备、研发新药、开拓市场或者是招揽高素质的管理人才来完善公司的治理。然而良方的老板却将资金用于添置汽车。以至于管理部门十余个员工每人都开着一辆公司给配备的档次不低轿车。药界的生命力来源于新药的研发，在目前国内药界并不十分景气的大环境下，能推出属于自己品牌的新药才是生存的关键。公司筹集到的资金没有用在最需要的地方，可见这也是私营
企业管理不善的弊端。
9.升板NASDAQ的可能性：良方药业从管理结构到生产销售结构完全处于混乱不堪的状态下，融集的资金也没有主要用于发展生产、改善管理或者扩大规模。据其提供给审计人员的报表数据来看，该公司06年一年经营状况并不乐观，发展趋势也不是很明显。因此要想达到进入NASDAQ市场挂牌的要求，从我个人来说并不看好。
我们中国自古讲究“固本培源”，这是非常有道理的。只有自身的根基扎实了才能开始考虑向外发展。买壳上市也是这样，如果公司本身的经营管理都存在很严重的问题，那么光依靠外界的因素想快速谋求发展是不可能的。以上这些列举出来的因素，都是直接影响未来公司能否最终成功踏入NASDAQ的重要因素。而对良方药业关于以上基本状况，都是我在良方药业实习期间观察和发掘到的，虽然并不十分全面，但已经能反映出该公司在各方面存在的严重问题。
良方药业买壳上市的案例给我一个启示，就是由于买壳上市并不存在什么门槛限制，或者说是门槛很低，以至于想要通过这个方法融资的公司可以说是水平参差。一些经营管理方面很不规范的民营企业也想通过这种途径来进行融资，而资金到了手中却不能财尽其用。在良方时，我由于主要负责协助CEO整理帐务并兼职充当专业方面的翻译，因此也曾在公司款待CEO的时候与他们共同进出高档的餐厅、享受动辄近万元的奢华晚餐。这也说明融资失败和市场淘汰固然是买壳上市失败的重要原因，而民营企业家不善管理、奢侈浪费导致自掘坟墓的下场的也不在少数。抛开股市整体状况、舆论影响、股价波动以及政策差异等客观因素不谈，我国民营企业本身的综合经营管理素质方面的不足，也是导致如此众多买壳案例通通失败的重要原因之一。
（科教作文网http://zw.ΝsΕac.cOM编辑） 第三节 中国民营企业海外买壳上市失败原因总结
从本章的前两节不难看出中国民营企业在美国买壳上市实在是败多成少，一般来说，企业从私有企业变成公众企业大致有一实一虚两个目的：实的是以合理的价格通过出售股份融入一笔资金，虚的是通过上市扩大市场影响力并获得后续兼并收购的资源以及低成本再次融资的可能性。究竟为什么绝大多数民营企业海外买壳上市除了折腾一遍自己都达不到目的。我认为可以大体将原因归为以下几点：
首先，除非壳公司本身有资金并且同意以股份置换的方式完成交易，企业在买壳的过程中是无法获得新资金的。既然买壳上市不能为公司直接带来新的资金，公司在花费数十万美元完成买壳上市后，又该如何进行融资呢？企业要想融入新资金就必须通过后续的定向私募或二次发行。买壳上市的公司无论是私募还是公募都有相当难度，特别是在市道不好的情况下。它们因为没有经历过艰辛的IPO煎熬会受到投资人的普遍质疑和特别审视。据我了解，到目前为止那些通过买壳进入美国OTCBB市场的中国企业几乎极少有在买壳之后从市场上融到过大额资金的。
其次，买壳对于提高市场影响力几乎没有任何帮助，原本不知名的企业买壳以后继续不知名。因为企业通过买壳上市，很难引起投行分析师的注意。由于没有主承销商，没有任何银行有义务对这只股票进行跟踪。市场的现实简单而残酷：没有分析师跟踪，股票就很难获得人们的关注；没有人关注，股票就不可能获得好的流动性；没有流动性，企业的股东连套现都很困难，就更不用说在公共市场通过增发股票进行融资了。因此，企业通过买壳上市在很多时候并没有一夜之间摇身一变成为一家真正意义上的上市公司。
（科教范文网http://fw.nseac.com） 第三，同IPO相比，买壳的交易成本（律师费、会计师费、财务顾问费等）虽然会低一些，但如果达不到目的，再低的成本也显得过高。在美国OTC市场一个净壳的收购成本一般在30万至60万美元之间，在香港主板一个质量比较好的壳大约需要人民币5000万到8000万元。企业在没有收到一分钱现金的情况下反而要先付出一笔可观的费用。此外，维持上市地位的法律和会计师费用也是不容忽视的，对那些没有在买壳过程中融到现金的中小企业来说，这笔费用更成为一个沉重的负担。这还只是表面成本。由于企业买壳后通常很难获得很好的流动性，在股票价值上相对于同类IPO企业往往要打相当大的折扣这种隐性成本对企业来说比那些表面的律师费和财务顾问费还要高得多。
第四，企业上市的一个重要目的是获得后续兼并收购的资源。而通过买壳成为上市公司，由于股票的流动性有限，因此在并购中其股票并不能像现金一样成为卖方普遍接受的硬通货。上市公司的资源优势因此荡然无存。
第五，欲上市的企业自身是否具有在公开市场上竞争的实力与优势直接关系到上市之后企业的发展速度和发展前景。就算是可以通过买壳上市筹集到资金，如果企业不具有好的发展战略和管理模式，资金没有被合理的利用，也无法使得企业得到发展。并不是所有的人都有用手上的资金创造财富的能力。
最后一点，也是最可怕的一点，企业买到的壳中可能隐藏着财务黑洞、隐含债务和法律诉讼。无论是因为战略不明、管理不善还是外部市场和竞争环境的恶化，企业沦为壳的过程往往是顽强挣扎求生以至无所不用其极的过程，出现财务黑洞、隐含债务乃至法律诉讼都是正常的，因此市场上真正干净的壳寥若晨星。
第四章 买壳上市的主要误区
（科教范文网http://fw.nseac.com） 很多中国民营企业以为在美国买壳上市就是在NASDAQ上市。然而，事实并非如此。多数此类上市必须先经历一个被称为NASDAQ预备市场的、名为OTCBB的市场。OTCBB是一个与NASDAQ完全不同的独立市场。
第一节 OTCBB市场概述
那么OTCBB到底指的是什么呢？OTCBB市场的全称叫做Over the Counter Bulletin Board，即场外柜台交易系统，是一个能够提供实时的股票交易价和交易量的电子报价系统，开通于1990年，主要是为了便于交易并加强柜台交易市场的透明度。由于OTCBB是由NASDAQ的管理者全美券商协会(NASD)管理，并且OTCBB的股票也是由做市商(Market Makers)通过NASDAQ工作站II进行报价，所以很多人包括一些媒体把OTCBB错误地等同于NASDAQ市场。事实上，两者有着本质上的差别。OTCBB是一个完全不同于NASDAQ的独立市场，它既不是NASDAQ市场，也不是其一部分或者所谓的NASDAQ副板。
OTCBB只是一个会员报价媒介，并不是发行公司挂牌服务机构，与NASDAQ相比，OTCBB既没有挂牌(listing)条件和标准，也不提供自动交易执行体系，也不与证券发行公司保持联系，对做市商的义务也与NASDAQ不同。
与NASDAQ相比，OTCBB以门槛低而取胜，它对企业基本没有规模或盈利上的要求，只要有三名以上的造市商愿为该证券做市，企业股票就可以到OTCBB市场上流通了。那些既达不到在NASDAQ全国市场(National Market)或纽约证券交易所(NYSE)、美国证券交易所(AMEX)等主板市场挂牌交易的条件，也达不到在NASDAQ小资本市场(Small 0.Cap)上挂牌上市要求的公司的股票，往往在OTCBB市场上交易。截至2004年5月底，在OTCBB上交易的证券约3300种，做市商235个。由于这个市场上充斥着很多由于各种原因而形成的很便宜的壳公司，中国企业由于不了解OTCBB市场的真实情况，误认为在美国买壳上市之后就相当于成功踏入NASDAQ，于是纷纷到此买壳上市，这样就形成了中国好多民营企业盲目买壳上市的误区。
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第二节 盲目进行买壳上市的误区
从融资功能上讲，OTCBB对于投资者来说并不是一个好的选择，因为OTCBB基本上没有融资功能。前面的章节中对IPO于买壳上市的对比中也可以看出，买壳上市的上市与融资是两个独立的过程。从买壳上市的过程来看，买壳并不等于融资，买壳的过程不会带来任何新资金的流入，除非壳公司本身有大量现金并同意以股份置换的方式完成交易。企业想要通过买壳融资就需要通过后续的融资策略，比如定向私募或者二次发行等。而在美国，相关的法律法规对超过100万美元的私募有较多限制，而OTCBB上的平均股价0.09美元使得二次发行也同样融不到多少资。这使得最终能在OTCBB上实现融资的公司屈指可数。中国上市较早的世纪永联是在OTCBB上融到资的为数不多的企业之一，但其董事长兼技术总监赵晓侠仍坦言：“如果仅仅为融资而来，在目前环境下到OTC上市毫无意义”，“投资者都已变得十分谨慎，而在NASDAQ主板有的是风险小、收益好的企业，没有什么业绩的OTC公司若想公开增发股份很难成功”。
很多中介机构都在不同程度上误导投资者，把OTCBB称为NASDAQ的副板市场，并大力宣传以后可以从OTCBB升入NASDAQ市场，导致中国好多民营企业纷纷想方设法买壳，以在美国资本市场中获得上市资格。实际上，美国相关法律规定，企业满足下列条件才可向NASDAQ提出申请升入NASDAQ小型资本市场：(1)企业的净资产达到500万美元或年税后利润超过75万美元或市值达5000万美元；(2)流通股达100万股；(3)最低股价为4美元；(4)股东超过300人；(5)有3个以上的做市商等。可见，从OTCBB上升到NASDAQ市场可以说是路途漫漫。
您可以访问中国科教评价网（www.NsEac.com）查看更多相关的文章。 由于民营企业家们对买壳在美国上市的认识中形成了这样的误区，导致了中国企业盲目的买壳，甚至好多为的就是满足虚荣心，一圆NASDAQ之梦。然而，许多曾经在OTCBB上辉煌过的“中国神话”如今都已经变成了过去，并且一去不复返，一度的“明星股”世纪永联、深圳明华、蓝点软件曾股价高达20多美元，但现在却已与垃圾股无异，多数中国企业在OTCBB的股价不足0.5美元。
企业家们如果不能客观全面的去看待买壳上市这个问题，依旧盲目追逐买壳热潮，恐怕也难逃有一天沦为垃圾股的命运，等到自己公司的股票在OTCBB无人问津的时候再后悔已然来不及了。
第五章 结 论
通过这篇论文对于中国民营企业在美国买壳上市的研究，可以得出以下几个结论：
买壳上市比IPO更为便利、快捷，更具可控性。买壳上市时收购方在短期内迅速提高自身的商誉和融资能力，可以规避IPO上市繁琐的程序、降低上市成本。
随着民营企业的发展，对资金的需求已经非常强烈。由于在国内存在融资困难，因此民营企业将目光投向了海外资本市场，希望通过海外上市达到融集自身发展所需要的资金、提升企业形象、改善企业公司治理结构的种种目的。
美国资本市场上壳资源的交易方式主要分为“反向合并”和“反向三角合并”。其中，前者更为普遍。此外，买壳上市成功除了收购方案的可行以外，收购整合也非常关键。
中国民营企业在美国买壳上市之后多数没有筹集到预期的资金，反而股价一直在低位徘徊，而从OTCBB升板到NASDAQ就更加希望渺茫了。在以往众多家公司买壳上市的案例中，最终在NASDAQ修成正果的屈指可数。
由于信息的不完全，以及一些中介机构纷纷误导，民营企业纷纷在美国买壳上市形成了一种盲目追求上市的误区。这种误区出现主要是由于中国民营企业家对美国资本市场缺乏了解，加上急于求成的心理造成的。许多根本不具有上市条件和实力的民营企业甚至没有规范化的管理就想通过买壳上市来达到一夜暴富的目的。我站在个人的角度奉劝这些企业家先从提高本企业自身的实力开始做起，不要在不法中介的鼓动之下由于虚荣心作祟头脑一热就作决定，导致冲动下最后葬送了辛辛苦苦一手创立的公司，那个时候再后悔已然来不及了。若想真正的提高公司的竞争力，在市场中长盛不衰，还是应该先把本身的根基打稳，再想着通过筹资扩大业务扩充市场。并非捷径不可取，只是不要留下欲速则不达的遗憾。如果真的打算进行买壳上市，那么在实施之前不妨多参考各方专家对买壳上市的意见和建议，充分了解美国资本市场的游戏规则，谨慎选区合适的壳资源，在最大程度上降低上市后的融资风险。
资料来源和参考文献
（科教作文网http://zw.ΝsΕac.cOM编辑）
1、《企业并购的金融经济学解释》，殷醒民，
上海财经大学出版社，1999年
2、《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题通知》，2001年
3、《中国公司如何在美国上市融资》，2005年
4、《民营企业海外上市障碍及对策研究》，李明惠，于秀艳，2004年
5、《美国证券市场结构对我国的启示》，李志敏，经济导报，2000年
6、《民营企业海外间接上市的思考》，王淑敏，
辽宁工程技术大学学报，2003年
7、《中外资本市场比较研究》，邢天才，
东北财经大学出版社，2003年
8、《海外买壳上市的骗局》，郎咸平，国际融资，2004年
9、《美国纳斯达克买壳上市陷阱》，汤新宇，经济观察报，2006年
10、《买壳上市，民营企业进入资本市场的最佳途径》，中国企业海外发展中心
11、《美国上市壳资源市场研究》，陈晋平，证券市场导报，2003年
12、《上市公司收购管理办法》，中国证券监督管理委员会，2002年9月
13、Britt Erica Tunick, Going the Backdoor Route to an IPO, Financial Strategies, Feb 2004 （本文后附英文原文以及译文。）
（Britt Erica Tunick，《从买壳上市到IPO》，《金融策略》，2004年2月）
14、, Corporate Counsel Magazine, July 2001
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