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公司价值评价的数量模型与方法研究(1)

2014-08-06 01:11

　摘要：本文回顾了公司价值评估研究的历史，提出了公司价值评估的一些数学模型新方法，如基于Black-Scholes的期权定价模型、经济增加值法（EVA）评估模型、公司无形资产价值评估模型与方法等。

　　关键词：公司；价值评估；数量模型；方法研究

　　进行公司的价值评估与价值增长领域的研究，对于完善我国资本市场的资源优化配置功能，挖掘公司的真实价值，培育公司的可持续生存和发展的能力，提高资本市场的运作效率均具有重要的意义。公司价值评估能有效地反映公司的赢利能力、核心竞争能力和持续成长能力，一方面体现了企业存量资产的价值，另一方面也是企业未来价值增值的重要指标。因此，无论是对于政策的制定者和监管者，或是对于市场博弈的各方参与者而言，均具有明确的借鉴和参考价值。
　　在中国加入WTO后，增强企业参与国际化竞争的实力要求将更多的国企改制上市，利用证券市场融资，国有资产的“有进有退”、“有所为，有所不为”的战略结构调整也要求国有资产从某些企业、行业中有序退出。随着上市公司股权协议转让的重新放开和QFII的正式实施，民间资本和国际战略资本也将大规模涉足上市公司资本结构的调整战略中。但是，由于长期存在的股权结构的不规范，政府往往利用控股股东的角色间接地干预公司的运作，公司价值的保值增值积极性不高，而侵蚀公司资产的案例却时有发生；公司资源优化和资产重组行为往往掺杂了过多的政府意志的色彩，重组脱离企业的真实价值，导致资产价值评估过低，国有资产流失的案例也屡见不鲜，此类重组非但不能增加企业未来的价值，相反损害了公司的可持续生存能力；优质企业的品牌价值、人力资产价值、核心竞争力价值、经济创值力等无形资产不能有效地评估，也有碍公司提升企业价值，合理地融资定位；由于国内证券市场股权分割，现行协议转让政策相对较“宽容”，易引发股权转让中的“暗箱操作”和恶意“圈钱”行为，从而为证券市场的发展带来道德风险，侵害广大中小投资者的权益。种种现象迫切要求建立一种更为客观有效、符合新兴的中国证券市场公司价值评估理论体系和实施方法，找出发掘企业价值的有效途径。 （科教论文网 lw.NsEac.com编辑整理）
　　一、研究溯源
　　在证券市场的实务中，每股净资产、每股税后利润、净资产收益等等传统利润指标一直是衡量公司价值的通用标准，此后，以权益法（equity approach）、实体法（entity approach）等为代表的现金流量折现法（DCF，discounted cash flow approach）的新进展、投资机会方法（investment opportunities approach）、股利流量法（SDA，the stream of dividends approach）、经济增加值法（EVA, Economic Value Added）和结合CAPM 模型的改良DCF法，基于Black-Scholes的期权定价模型、无形资产评估方法等理论体系日臻成熟，形成较为完备的公司价值评估理论体系。
　　企业价值评估最早可追溯到20世纪初，Fisher(1906)提出的资本价值理论，该理论提出，资本价值是收入的资本化或折现值，利息率对资本的价值有较大影响，利息率下降，资本的价值将上升，反之，则下降。Fisher的研究从利息率的角度探求了资本收入与资本价值的关系，初步奠定了资本价值评估的基础。Fisher提出的企业价值评估公式为：CV=I+NPV （1）
　　其中：I：投资，NPV：企业价值的净增量。
　　从20世纪初至20世纪50年代，Fisher的资本价值理论广为流传，但是，用其理论在实践中进行应用却进展困难，其主要原因是Fisher的理论有其特定的应用前提条件，即把企业当作能产生未来已知的、确定收益流量的投资资本，企业资本的机会成本就是市场决定的无风险利率，则企业的价值就是依照该利率贴现的未来的收益的现值。然而，企业面临的市场是不确定的，且企业资本结构与资本成本间的关系也是不明确的，企业资本的机会成本无法确定，企业价值的资本化利率也就无法确定，企业价值的净增量NPV也无法确定，Fisher的资本价值理论在实践中并无用武之地。
　　Modigliani 和 Miller(MM)（1958）首先系统地将不确定性引入到企业价值评估的理论体系中，创立了现代企业价值评估理论，第一次解决了不确定情况下企业价值与企业资本结构的关系问题，该理论指出：在不确定情况下，企业价值是企业的市场价值，等于企业的债务市场的价值与权益市场价值之和。企业价值评估模型为：

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　　其中：V_j：企业的价值（企业的市场价值）；S_j：企业股东权益的价值（权益的市场价值）；D_j：企业债务的价值（债务的市场价值）；Xj：企业预期回报的期望值；ρ_k：企业成本（企业纯权益的资本化率）；i_j：企业普通权益的回报率；r：企业债务的固定回报率。
　　1961年,MM将企业价值评估归纳为4种方法，进一步完善了企业价值评估体系。
　　1． 现金流量折现法（DCF）。将企业价值，通过现金流入与流出的关系模型提示出来。
　　
　　其中：V（o）：第0期企业的价值；P：资本市场的收益率（或利率）；R(t)：第t期企业的现金收入；O(t)：第t期企业的现金流出。
　　2． 投资机会方法（Investment Opportunities Approach）。基于投资者购买能产生收益的资产的角度考虑，企业价值由企业证券的市场回报率、企业实物资产的获利能力、超过正常市场收益率的超额收益（由企业的良好商誉而产生）等几方面价值组成。
　　
　　其中：X(0)：企业每年持续获得的收益；I(O)：第t其企业的投资；v^*（t）：企业获得超过资本市场利率的超额回报率；其它参数同上。
　　3． 股利流量法（the stream of dividends approach）。
　　
　　其中：D(t)(1+τ)表示从第t期开始在（t+τ）期间从总股利D（1+τ）中支付股东部分。
　　4． 收益流量法（the stream of earnings approach）。用企业所产生的收益而非股利评估企业价值的方法。
　　
　　其中：X(t)：第t期企业的收益；vI（t）：t期企业投资资本的机会成本；其它参数同上。
　　在Fisher, Modigliani 和Miller（MM）等学者研究的基础之上，对企业价值评估逐步进行到实用阶段。

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