从四通改制看MBO在我国的实施及治理对策(3)
2016-10-20 01:04
导读：现阶段我国的管理层收购一般都采取的是银行贷款的方式，由管理层发起成立一个壳公司，以目标公司的资产为其担保融资，对目标公司进行收购，但根据
现阶段我国的管理层收购一般都采取的是银行贷款的方式，由管理层发起成立一个壳公司，以目标公司的资产为其担保融资，对目标公司进行收购，但根据《公司法》的相关规定“公司对外投资不得超出净资产的50%”，因此本身缺乏资金的管理层在实践中出于不得已而通过虚假出资的手段发起壳公司，以求蒙混过关。另外，上市公司的管理层会寻求某些合法或非法的私募资金，以基金或投资公司的名义出资，不仅为将来埋下了可能的法律隐患，也可能带来重复纳税的问题。
同时，人民银行颁布的《贷款通则》是禁止从金融机构取得贷款用于股本权益性投资的。在这种情况下，管理层往往挪用公司资信进行融资，把融资的信用风险集中到公司上，这必然使管理层面临资金偿还和违规监管的双重压力，导致管理层通过大比例派现，利用非法关联交易赚取收益，或采用非法手段虚减资产。例如，可以通过调剂或隐藏利润等来扩大帐面亏损，而当MBO完成后，再通过调帐等方式使隐藏的利润合法地出现，以实现年底大量现金分红并缓解实施MBO所带来的巨大财务压力。
目前实践过的MBO中，资金多数采用“个人信用挪用企业信用”的方式解决，即个人不出资或只出其中一小部分，大部分由目标公司或银行来解决资金问题。如由目标公司作担保，向银行贷款购股，再以目标公司产生的利润来还贷，或以股权作为抵押，向银行贷款购股。这种虚拟出资入股对于管理层只有激励，而缺乏有效的风险责任体制控制，导致收益归个人，亏损归银行和企业。
以上问题，严重损害了上市或未上市公司的利益，变相的流失了公司的资产。而对于上市公司来说，还可能对中小股东的利益造成损害。因此，它成为阻碍MBO实现的第一大困境。
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2.收购价格确定问题
收购定价问题是整个MBO中最为敏感的问题。在西方国家，参与收购定价的主要是经理层、目标企业的所有者及中介机构三方，但在中国，还将包括地方政府和企业职工这两方。因此，MBO定价成为了经理层与对企业资产有控制力的所有者之间的一种博弈。
在我国，上市公司的股权被分裂为流通股和非流通股，流通股为通过市场发行的社会公众股、国有股和发起人法人股是非流通股。由于两者发行的价格不同，市场成本相异，理论上两者之间存在着巨大的差价。那么参照《上市公司收购管理办法》中的有关协议收购和要约收购价格的规定：协议收购非流通股价格不低于每股净资产；要约收购价格按照流通股价格。
在以往的上市公司MBO案例中，有部分收购价格低于公司股票的每股净资产。例如，粤美的MBO中，第一次转让价格为2.95元，第二次股权转让价格为3.00元，均低于2000年每股净资产3.45元。据称理由是考虑了管理层对公司的贡献因素。那么在MBO股权交易中，“历史贡献”的价格到底是多少呢？我想，这也许如同如何衡量一个人的价值一般，是难以量化的。而在中国，MBO的收购价格成为了多方利益的平衡和妥协。
那么，“博弈”是如何进行的呢？一般的操作手法是，由于信息的不对称，管理层将有可能先做亏公司，做小净资产，从而导致了每股净资产的降低，也就达到了以低廉价格实现收购的目的。但如果地方政府或所有人不买账，则继续操纵利润扩大亏损，直到上市公司被ST、PT后再以更低的收购价格收购，一旦MBO实现后，再将利润合法地出现。这种手段同上面的虚减资产的做法同出一辙。可以看出，定价问题与资金来源问题息息相关，也可以说成是连锁反应。
低价收购可以为管理层带来什么呢？首先是相对较高的投资回报率。如实施大比例现金分红，低成本持股的管理层回报率远远高于流通股股东。其次是较高的资本利得，只要实施再融资，管理层就可借助流通股的贡献，使每股净资产水涨船高。若管理层出让部分持股，账面上的资本收益很快能够变成现金收益。
（科教作文网http://zw.ΝsΕAc.Com编辑整理） 可见，低价收购所造成的矛盾比资金问题引起的麻烦更为直接。它直接造成了国有资产的流失，并且使管理层具有了损害中小股东利益的内在动力。由于没有引入市场化的机制价格形成缺乏竞争性，也就很难保证价格的公允性。而MBO作为一种收购行为，政府对MBO的收购价格并无明确规定。因此社会及企业的监督，还有收购中的公开和公平，是值得期待的解决问题的方法。
