基于ＥＶＡ的价值创造研究(2)
2017-09-15 06:48
导读：通过表１中纽约证券交易所ＭＶＡ和ＥＶＡ前１０名的数据可以看出，ＭＶＡ排在前面的Ｃｏｃａ－Ｃｏｌａ、Ｇｅｎｅｒａｌ Ｅｌｅｃｔｒｉｃ、Ｍｉ
通过表１中纽约证券交易所ＭＶＡ和ＥＶＡ前１０名的数据可以看出，ＭＶＡ排在前面的Ｃｏｃａ－Ｃｏｌａ、Ｇｅｎｅｒａｌ Ｅｌｅｃｔｒｉｃ、Ｍｉｃｒｏｓｏｆｔ、Ｉｎｔｅｌ、Ｍｅｒｃｋ、Ｐｈｉｌｉｐ Ｍｏｒｒｉｓ等公司的ＥＶＡ值一般也较高，这说明美国股市ＭＶＡ与ＥＶＡ的相关性较高。而表２的数据则显示，２０００年我国上市公司的ＭＶＡ和ＥＶＡ前１０名中除宝钢股份、申能股份、粤电力Ａ的ＭＶＡ与ＥＶＡ相关性较高（ＭＶＡ排名较前，ＥＶＡ排名也较前）外，其他股票的ＭＶＡ与ＥＶＡ相关性均不高（仅ＭＶＡ排名在前）。如排在第八位的银广夏，通过恶劣的系统性造假，尽管骗得一时市价上涨，但由于没有ＥＶＡ的支撑，最终创下了连拉１４个跌停板的记录。这究竟是什么原因导致的？本文认为，是由市场对上市公司未来成长的过度预期所致。２０００年我国１ ０００多家上市公司中只有１家的ＭＶＡ为负数，１９９９年ＭＶＡ为负数的有１５家，１９９８年有２０家，其占上市公司总数的比例比国外要少得多。在２０００年，美国有１３％的上市公司ＭＶＡ为负数，东南亚地区为３６％，欧洲为１８％，印度为６５％。而在我国，这一数字连千分之一都不到，说明我国上市公司的价值被普遍高估。
三、ＦＧＶ对上市公司未来创造ＥＶＡ的
我们知道，假设一家上市公司的ＥＶＡ保持不变，那么该上市公司的当前营运价值＝当前增加值÷资本成本率＋投入资本总额。但是，一个上市公司的市值很少单纯由当前营运价值决定，人们对上市公司未来成长的预期也是上市公司市值的重要因素。当人们普遍预期上市公司业绩会提升时，该上市公司的市场价值高于当前营运价值，两者之差称为未来增长价值（ＦＧＶ），即：ＦＧＶ＝上市公司市值－当前营运价值。实证发现，１９９８ ～ ２０００年，我国上市公司的ＦＧＶ不断增加，１９９８年、１９９９年ＦＧＶ约占总市值的６５％，而２０００年我国上市公司的ＦＧＶ占总市值的比例达７５％。这意味着２０００年股市的价值有２５％由上市公司当前盈利能力决定，而７５％的价值是基于市场对上市公司未来盈利能力的预期。无论与成熟的证券市场相比，还是同新兴股市相比，这都属于过度预期。试想，要实现这种预期，我国上市公司在未来应达到多高的增长率呢？如果从资本回报率的角度来分析，假设上市公司２０００年平均资本成本不变，作为一个整体，上市公司必须保持３８％的资本回报率才能支撑现有市值，而我国股市的平均资本回报率只有９．７％。
由此可见，我们可以使用ＦＧＶ指标对上市公司进行未来ＥＶＡ增长预期的相对分析，结合公司基本面来判断这些增长预期从长期来看是否合理。根据有关资料对２０００年ＦＧＶ最高和最低的上市公司排名（以ＦＧＶ占总市值的比例表示）以及相应的ＥＶＡ（以２０００年单位资本所产生的ＥＶＡ表示）可以发现，排在前十位的公司，ＦＧＶ占总市值的比例都大于１，这意味着其当前营运价值已为负数，相应地，可以发现它们２０００年的ＥＶＡ亦都为负数。如果仅仅从上市公司ＥＶＡ盈利能力的基本面分析，市场对这些上市公司的未来ＥＶＡ可能有非常高的增长预期，尽管ＥＶＡ现有水平的表现差强人意。以科龙电器为例，在２０００年，科龙电器单位资本投入产生了－０．２８３元的ＥＶＡ，其资本成本率是９％，以此其单位资本当前净营运价值为－２．１４元。以科龙电器在２０００年末的资本额（包括调整后的股本资本和债务资本总和）４４．２亿元来算，相对应的当前营运价值为－９４．５９亿元（－２．１４×４４．２）。而２０００年末，科龙电器的实际市值为８３．６亿元，由此计算其ＦＧＶ为１７８．１９亿元，为市值的２．１３倍。换句话说，如果仅用ＥＶＡ的增长来分析，科龙电器未来的ＥＶＡ必须有相当高的增长才能符合市价所反映出来的市场期望，这样的压力是巨大的。科龙电器所处电器行业（国内）的２０００年平均ＦＧＶ与市值之比仅为０．８。在２０００年１ ０８０家上市公司中，沪深两市共有１１５家ＦＧＶ占总市值的比例超过１，大多数ＰＴ股和ＳＴ股列入其中。这些上市公司的市值完全依赖于ＦＧＶ，换句话说，以这些上市公司现有的盈利能力来看，其市值应该为负数，而当前的市值则远远背离了公司的基本面。
