企业价值评估——DCF法与EVA法的比较研究务管

1 现金流量折现法(DCF)　

1.1 DCF的介绍

现金流量折现法 (Discounted Cash Flow, DCF) 是根据Tom.Copeland等人的研究，认为企业价值是未来现金流量按照一定折现率的折现。该方法提出了以现金流量为基础的价值评估框架，对企业的价值评估应该采取自由现金流量（Free Cash Flow, FCF）的方法进行。

1.2 DCF的计算

1.2.1 DCF的计算公式

任何资金都是有成本的，即有时间价值。而就企业经营本质而言，实际上是以追求财富的增加为目的的现金支出行为。在经济货币化乃至金融化后，财富的增加表现为现金或者金融资产的增加。现金一旦投入运营，其流动性完全或部分丧失，随着经营的进行或时间的延续，其流动性又趋于不断提高，并最终转化为现金。因此，公司的经营实际上是一个完整的现金流动过程。未来各个特定经营期间的现金流量的折现就是公司价值的衡量形式，即：

（1）

其中，FCF是税后经营现金流量的总额；

WACC是资本成本。

在将（1）式展开时遇到的一个问题是，企业的生命周期理论上是无限长，不可能对所有未来年份做出预测，因此，通常将展开式分成两部分，即：
价值=明确的预测期间的现金流量现值 明确的预测期之后的现金流量现值。
明确的预测期之后的现金流量现值称为连续价值。可以用简化模型公式估算连续价值，公式如下：
连续价值=净现金流量/加权平均资本成本 （2）
假定明确的预测期后的现金流量为一恒定值，当未来现金流量按某一固定比率增长时，计算公式如下：

（3）

DCF应用的步骤如下：
第一步：在有限的范围内即上述的明确的预测期内（通常5到10年）预测自由现金流量；
第二步：根据是简化了的模型假设计算预测之后的自由现金流量水平；
第三步：按照加权平均的资本成本（WACC）法折现自由现金流量。
1.2.2 DCF计算公式的缺陷

在自由现金流量的计算过程中，已经扣除了利息，而在计算企业的自由现金流量时还要用WACC折现，但WACC包含了债务资金成本，从而使前后计算过程产生矛盾，导致最终计算结果存在误差。

1.3 DCF应用的缺陷

现金流固然与企业价值紧密相关，是评价整体项目或投资的良好指标，但不是一个用于日常管理的好指标。DCF模型在价值评估的时点上或者是价值评估的整个周期来看是有效的，但在价值实现的过程中却很难用来作为监督实施的工具[1]。

★以自由现金流作为业绩评价指标的缺陷的举例

I 除以税后净营业利润NOPAT）是100%。

对X、Y公司进行比较分析，两公司的利润增长率同为10%，那么它们第二年的税后净营业利润增长额就都为10万元。Y公司的再投资金额为50万元（NOPAT - I=100-50=50万元），产生50万元的自由现金流，那么对于Y公司来说，公司价值增值由资金运用的有效性体现出来。显然，Y公司之所以比X公司更有价值就在于其资金配置更有效，Y的投资获得了更高的回报，高于X 10%的收益率( Rx- Ry= 10/50 - 10/100= 20%- 10% =10%, 其中投资收益率R＝△NOPAT/ I)。

仅就X、Y公司而言，似乎较高的投资收益率和较多的自由现金流是衡量企业价值的唯一尺度，但是对Y、Z公司进行比较会发现：尽管Y与Z有相同的投资收益率，而且Z的自由现金流为负数(100 – 200 = - 100万元)，然而Z公司的价值大于Y公司，这是因为Z有更多的资金投入与Y有同等回报率的项目。只要Z保持200%的再投资率，其利润增长率就为40%（20% × 200%）。