中国国债回购市场分析(3)
2013-09-19 01:17
导读：五、资金在地区间和机构间的流动 5.1 在证券交易所和证券交易中心参加交易的机构，来自全国各个地方，因此，证券的回购和返售，必然导致资金在全国
五、资金在地区间和机构间的流动 5.1 在证券交易所和证券交易中心参加交易的机构，来自全国各个地方，因此，证券的回购和返售，必然导致资金在全国的流动。从交易量来看，以交易中心所在的城市为最大。从资金的流向看，交易中心邻近区域为最主要的资金流出地；交易中心所在的城市为最主要的资金流入地，其余的则为上海、北京、浙江、江苏、福建等经济发达的地区。 5.2 详细分析资金流向可以得到两点结论：其一，由城市兴办的证券交易中心，主要发挥的是在本省区范围内调剂资金供求关系的作用；资金流动的基本方向是将分散在中心城市邻近区域的资金，集中到中心城市来使用。这种状况，合理地解释了各城市积极兴办各种交易中心和融资中心的行为。其二，从资金在全国范围的流动来看，基本的格局仍然是从经济发展较为迟缓的地区流向经济较为发达的地区。这与在同业拆借和金融机构贷款中反映出的资金流动格局是完全相同的。 5.3 证券回购和返售交易，还必然导致资金在商业银行、非银行金融机构和各地证券交易中心之间流动。从图2来看，资金流动的基本趋势是从国有商业银行和非银行金融机构，流向各地的证券交易中心和其他银行。这说明，证券回购和返售交易发挥了将国有商业银行的的资金引向（正规的和非正规的）金融市场之中的作用。
六、回购与返售交易中的利率 6.1 证券回购和返售，媒介的是一种“体制外”的资金交易。在这个市场上，不仅交易者众多，而且任何交易者均无特权，因而资金供求的竞争，较之贷款市场要充分一些。在此基础上形成的利率，也较准确地反映了资金总供求状况以及资金在地区和行业之间的余缺分布。 6.2 按照管理当局的规定，证券回购和返售交易的利率（用回购和返售差价来衡量），必须参照银行同业拆借利率来确定。但是，在实际交易中，这一规定几乎从来未被执行。图3反映了1995年8月4日这一天22家机构的3年期证券回购利率与同期银行贷款利率的差异。由此可以看出两个特点：其一，回购交易中形成的利率水平总体来说高于国家银行的利率，其中最低者为年息18.6％，最高者为年息28.4％；其二，在回购市场上，由于交易主要还是一对一安排的，因而并未形成较为统一的市场利率，这从各机构的利率差（最高和最低的差达到9.8％）中可以明显地看出来。因此，如果说回购市场的交易价格接近准确地反映了市场利率水平的话，那只是就走势而言的；具体于某个时间的市场利率水平，可能要通过对全部回购交易进行某种加权平均才能得到。 6.3 在国债回购交易市场上形成的利率高于官方利率的状况，使得很多人认为：这种交易是资金借贷的隐蔽方式，而且抬高了市场利率。从以上来看，认为回购交易和返售交易是拆借或贷款的某种替代形式，看来是切合实际的，但是，认为它产生了抬高利率之效，则尚可存疑。在回购交易中，利率由筹资成本决定。筹资成本的因素很多，比如通货膨胀率、保值贴补率、银根松紧度以及国债的兑付时间等等。国债回购价格是不断变化的。分析这种变化的轨迹就不难看出，它实际上比银行利率更准确地反映了资金的供求状况，至少国债回购价格的变化，较为准确地反映了市场利率的走势。在实 际操作中，回购交易中形成的利率不仅以国债票面利率为依据，而且同时决定于国家相关期限的存贷款利率，以及定期公布的保值贴补率。统一考虑这些因素之后，才能得到国债的合理收益率。以1993年3年期国库券为例：它发行时公布的票面利率为年息13.96％，而1995年1-6月，国家公布的保值贴补率最低为9.48％，最高为12.92％；二者相加之和在23.80-26.88％之间。观察国债回购市场，此间3个月以上交易的利率水平，基本上都在19-29％之间，这与国库券实际可得的利率以及国家银行实际支付的利率水平基本一致。因此，与其说是回购市场利率过高，毋宁说是国家银行确定的利率和国库券的票面利率过低，以及利率水平的确定方式不够合理。 6.4 关于回购利率水平的合理性，还可有进一步的证据。1995年以来，管理当局开始对回购市场进行了整顿并施以严格的管理，但是，回购利率仍然稳定地高于银行同期利率的水平。这在短期回购利率上表现得尤为明显。举例来说，1996年5月1日调整利率之前，银行3个月期定期储蓄存款年利率为6.66％，而同期国债回购（R091）年利率一直保持在12-14％之间。这大约等于官方利率同市场物价上涨率之和。利率调整之后，对未来市场利率走势的看法立刻影响到国债回购市场，并引起回购利率变动，由图4可见，5月1日官方利率下调之后，回购利率就结束了在12％左右的长期徘徊，下降到了12％以下，充分体现了国债回购收益率与市场利率的高度相关性。值得注意的是，在利率调整之前，国债回购利率和银行间同业拆借利率的走势是大体一致的，但利率调整之后，国债回购利率则与银行同业拆借利率拉开了距离，5月份以来，前者稳定地较后者低1个百分点。联系到5月份以来银根缓慢趋松的事实便不难看到：国债回购利率较之其他利率都更好地反映了市场对资金供求关系的评价。从1994年开始，在国债回购交易中形成的利率，不仅是市场参与者分析、判断金融形势的重要依据，而且已成为货币当局制定利率政策的重要指标。可以断言，整顿后的国债回购市场的，如同同业拆借市场一样，将大大推动我国利率市场化的进程，国债回购利率也将成为我国的基准利率之一。
