中国国债回购市场分析(4)
2013-09-19 01:17
导读：七、交易中的违规行为 7.1 由于国债回购市场长期以来事实上是一个民间的自由市场，所以，各种违规行为在所难免。这些违规行为主要表现在期限的延长
七、交易中的违规行为 7.1 由于国债回购市场长期以来事实上是一个民间的自由市场，所以，各种违规行为在所难免。这些违规行为主要表现在期限的延长、抵押品的缺乏和债务拖欠上。 7.2 关于回购和返售的期限，各证券交易中心大都有自己的规定。由于将证券的回购和返售交易界定为一种短期资金融通行为，所以，最初规定的期限大都在9个月以内。从1995年起，由于中央管理当局的干预，各交易中心均比照对银行同业拆借的要求，把交易期限缩短在4个月以内。 但是，实际情况是，无论是证券回购还是证券返售，交易期限都大大超过了规定的4个月。据1995年底的统计，在上海、深圳两个交易所以及各证券交易中心中，超过4个月的交易都达总交易量的70％以上。这种状况进一步证实了前文的论断：作为货币市场组成部分的证券回购和返售市场，在相当程度上承担的是资本市场功能。 7.3 按照人民银行、财政部和中国证监会的规定，国债回购和返售交易必须要有100％的国库券或特定的金融债券作抵押。但事实上，在1995年的清理整顿之前，各交易所和交易中心普遍采取了比例回购交易方式：交易者只要掌握一家数量的债券，便可从事3-5倍于该债券面值金额的回购交易。由图5可见，在全部统计的25家交易机构中，实物券比例超过40％的只有4家，超过30％的也只有6家，其余的均在30％以下，其中第U家公司竟然没有任何国债实物。 7.4 不仅如此，在相当长时期内，很多交易商实际只凭借国债代保管单进行交易。由于国债集中托管系统一直没有建立，交易商凭借所掌握的少许国家债现券或代保管单，便可进行多次交易，更有甚者，擅自动用客户委托管理的证券、虚开代保管单乃至完全无券的买空卖空交易也不鲜见。这样，国债回购交易就完全蜕变为一种以少量国库券作抵押的资金信用交易。 7.5 高信用交易、长期限、高利率、资金投入的高风险，加之一直存在的“黑市”交易，使得中国国债回购和返售市场产生了很多混乱现象。突出的是债务拖欠严重。资料显示，在证券交易中心返售和回购未清偿额中，逾期部分的比例高达43％。据统计，截止去年12月15日，STAQ系统场内交易的逾期金额已超过100亿元，而未到期的余额却仅有60亿；逾期比例高达62.5％。武汉市场的债务余额竟高达201亿元。据估计，全国回购交易中相互拖欠的金额可能高达700亿元左右。这些资金，或被投入股票市场，或被用于长期投资，或被占压在房地产上，在短期内很难收回，有些则已变成了无法收回的坏帐。 7.6 国债回购市场中资金逾期和坏账问题的产生和发展，加之在同业拆借市场中产生的类似问题，在中国原有的三角债之外，又添加了新的“金融三角债”，其结构如下：机构与居民占55％，机构之间占43％，机构与占2％。鉴于此，从去年下半年开始，管理当局对国债回购交易进行了清理整顿，以期使这个市场的发展逐步走上规范。但是，由于涉及面太广，很多问题至今还没有解决。
八、对回购市场的整顿 8.1 针对国债回购市场近年来出现的问题，管理当局相继采取了一系列措施。1995年8月8日，中国人民银行、财政部、中国证监会联合发出通知，进一步规范回购业务，严禁在证券回购中买空卖空，要求融资方必须有属于自己的100％的国库券或金融债券。同年9月，三部门开始对回购资金的使用情况进行专项稽核。10月27日，中国人民银行、财政部、中国证监会又联合下发了《关于认真清偿证券回购到期债务的通知》，该通知针对国债回购市场的现实，进一步强化了整顿市场和清理债务等各项措施的可操作性。 8.2 《通知》发出后，STAQ系统、武汉和天津等证券交易中心的国债回购业务事实上已陷入清理、停顿状态。，只有上海和深圳证券交易所的回购业务基本上维持原来的状态。
当局已经采取和将要采取的管理措施主要包括三个方面： 其一，制定全国统一的国债回购管理办法。进一步明确国债回购交易的业务开展原则，主要包括：（1）严格执行足额交易的规定；（2）建立场内国债回购交易集中审批制度，督促各交易场所加强自律管理，实行会员资格认证制度；（3）加强对回购市场资金流量的监控，将回购市场的总体风险控制到最小程度；（4）加强对商业银行参与国债回购交易的监控，尤其是对通过返售交易而付出的资金加强监督管理，防止商业银行绕过贷款规模，增加信贷投放。 其二，人民银行和财政部联合筹建国债的中央登记结算有限公司。通过这个公司，对全国集中性交易的国债进行托管，避免现券的卖空；同时也将对国债回购交易的金额进行集中托管，以避免虚开代保管的事件再次发生。目前，这个公司已经进入实际运行。 其三，作为一种过渡性措施，管理当局将通过中央登记结算公司，对已经进行了回购交易的国债予以冻结，以防利用一笔国债进行多次回购或返售，导致“派生回购”和“派生返售”。 九、未来的发展9.1 国债回购交易具有多重性质。作为一种带有附加条件的国债买卖，它集现货交易、远期交易、套期保值和资金融通等功能为一身。中国在推进证券市场的发展的过程中，进一步规范和发展国债回购市场，具有十分的重要性。 9.2 国债市场的发展的任务之一是提高国债的流动性，而国债流动性的提高，在相当程度上取决于市场需求的大小。国债回购和返售市场的发展，直接就有提高国债流动性的作用，同时，因其为投资者提供了新的投资盈利机会，也将直接增加市场对国债的需求。这无疑将给规模日益增大的国债发行提供极大的便利。 9.3 国债回购与返售市场的发展，大大增强了证券机构参与国债发行和从事国债交易的能力。中国的国债一级自营商，除了国有商业银行之外，自有资金的规模都是不大的。国债的发行规模越来越大，对这些券商尤其是国债一级自营商的压力很大。1996年以来，中国发行的国债都是通过一级自营商分销的，每次的发行规模都达数百亿元，而且发行时间都只有13天。另一方面，中国目前对金融业实行了严格的分业管理，证券机构不仅不能向银行要求贷款，而且不能进行同业拆借市场融通资金。这种安排，对于承担重任但又严重缺乏资金的中国证券经营机构来说，确实是个难题。通过回购市场的发展，给证券经营机构提供一个有效、健康、市场化的融资渠道，将有利于它们摆脱这一两难困境。 不仅如此，在中国，国债一级自营商在国债的二级市场上还承担了做市商的职责，这要求它们具备较高的控制债券、平抑市场债券价格的能力。同样，限于自有资金规模，又缺乏别的融资渠道，一般的券商和经营证券业务的非银行金融机构要承担起做市商的任务也是很困难的。国债回购交易市场的发行，有助于解决这一问题。 9.4 国债回购也将为中央银行的公开市场操作提供有用的工具。公共市场操作的对象主要是可流通的国债，回购交易将是交易的手段。从1996年5月开始的中央银行的公开市场交易，首先正是从国债回购市场入手的。 9.5 中国国债回购市场的发展速度和规模都令人瞩目。但是，由于这一市场是在金融管制的总体背景下主要由金融机构自发推动发展起来的，因而也存在很多问题。事实上，由于金融市场在中国金融体系中的地位至今并未明确，整个金融市场的各个部分，包括货币市场和资本市场，都面临同样的需要“正名”的局面 9.6 就国债回购市场来说，主要的问题是，它实际上承担着货币市场和资本市场的双重功能。上文的分析表明，到去年为止，国债回购市场在很大程度上发挥的是资本市场的功能。通过回购和返售，将资金从居民和国有银行手中吸引出来，转而用于固定资产、股票和房地产投资，就是其具体表现。 9.7 从1995年下半年开始的对国债回购市场进行的整顿，主要目的就是阻止货币市场资金向资本市场流动。从整顿金融秩序的角度来看，这样做完全必要。但是，深入分析就不难看到，所以产生货币市场资金向资本市场流动的现象，更确切地说，所以产生以货币市场之名，行资本市场之实的局面，重要原因之一，就是中国的资本市场不够发达。这个市场虽然开发较早，舆论对之也比较关注，但是，它的发展实在是很不充分的。这种状况，既归因于资本市场的地位至今未能确定，也归因于资本市场缺乏稳定的资金来源。因而，为发展所需的长期资金只有通过迂回的渠道来筹措。 9.8 这种状况，既充分说明了金融市场实际上是一体化的这一基本，也说明，若无资本市场的充分发展，包括回购市场在内的货币市场中的混乱现象不可能完全杜绝，货币市场的健康发展也是不可想象的。因此，从创造与社会主义市场经济相适应的金融体系的目的出发，中国不仅应在发展回购市场（以及其他货币市场）的同时大力拓展资本市场，还应该在货币市场和资本市场之间建立一种正常的资金沟通渠道。这就需要中国在金融自由化方面迈出较大的步伐。
