国债回购危机：回顾与反思(1)(2)

这种抵押在性质上类似于我国法律上后来才有的最高额抵押。也就是资金融入方提交给登记结算公司一定数额的国债现券，登记结算公司授予资金融入方一定的融资额度，这些国债现券对一定期间内连续发生的债权作担保。虽然我国当时的法律并没有最高额抵押的规定，设定最高额抵押似乎不符合物权法定的要求，但是鉴于物权法定主义之缓和的趋势，以及对合同自由的尊重，这种做法应当被认定为合法有效。

在这种担保关系中，登记结算公司就是抵押权人，资金融入方是抵押人。这是一种非常直接的担保关系，真实地反映了登记结算公司在“证券”市场上共同对手方[6]的地位。

其二，这种担保方式就是在1995年10月1日《担保法》施行以后也是合法有效的。《担保法》关于设立债券质押主要规定了两个条件，一是要订立书面合同，二是要交付权利凭证。如同前文分析的那样，质押应当也是成立的。虽然《担保法》规定了最高额抵押，没有规定最高额质押，但基于同样的理由，这种担保也应当被认定为合法有效。唯一的遗憾是“抵押”的称谓不符合《担保法》的规定，但这不是问题，可以通过合同法上目的解释的方法解决这一问题。当然，如果业务文件能够与时俱进，适时更名的话就更好了。

综上所述，我认为，在以无记名国债为基础债券的国债质押式回购交易中，存在着抵押（或质押）关系。抵押物（或质物）是现券，抵押权人（或质权人）就是登记结算公司。这种风险控制措施是合法有效的。

三、无纸化国债纳入市场回购业务

在以无记名国债为基础债券的国债回购业务推出一年零三个月后，1995年12月26日，上海证券交易所与上海证券中央登记结算公司联合发布《关于无纸化国债用于回购业务的通知》，决定从1996年1月2日起将无纸化国债纳入市场回购业务的国债标准券账户进行统一核算控制；1998年3月25日，上海证券交易所发出《关于试行全面指定交易制度后国债及国债回购交易有关事项的通知》，决定自1998年4月1日起，借上海证券交易所实行全面指定交易之机，无纸化国债回购确认改为按“证券”账户进行回购登记。

这里要说的是所谓的回购确认或者回购登记。因为无纸化国债是登记在每一个投资者的“证券”账户中，但回购业务要求把国债现货折算成标准券并通过证券公司的主席位进行。因此，如果一个券商想办理回购业务，就必须事先向登记结算公司提交一份确认书，指出哪些“证券”账户要做回购交易，登记结算公司据此将确认书中指定的“证券”账户中的国债余额折算成标准券并登记在证券公司的主席位上。这就是所谓的“回购确认”。[7]1998年4月1日之后，“回购确认”改为“回购登记”，证券公司要向交易所交易系统申报具体的“证券”账户，申报成功，登记结算公司对这个账户做一个记号，就是所说的“回购登记”。回购登记的目的也是把“证券”账户中记载的国债余额折算成标准券，登记到券商的主席位上。国债余额为零的账户也可以办理回购登记，只不过标准券被登记为零。但标准券登记为零，并不意味着券商就不能做回购，因为回购业务不实行前端控制，券商可以卖空。

因此，以无纸化国债为基础国债的回购交易的具体做法就是：首先将“证券”账户中的国债折算成标准券登记在证券公司的主席位上，然后以证券公司的主席位为单位进行交易申报、交易撮合、结算。在此过程中，“证券”账户中的无纸化国债仍然可以按账户进行交易申报、交易撮合、结算，不受影响。这就使标准券与国债现货完全脱离了一一对应的关系。交易的主体也可能不一致，因为回购交易必然要以证券公司的名义进行，交易主体是证券公司；而现货交易实行账户撮合，交易主体可能是证券公司也可能是证券公司的客户。

四、臆想中的风险控制措施

国债回购交易是集中竞价交易，证券公司按照交易席位进行交易申报，所有的交易指令都是通过交易所交易系统的电脑主机撮合成交，交易对手是谁难以确定。为了履行交易并提高市场效率，“证券”市场一般都采取共同对手方结算机制。以回购交易为例，交易达成后，登记结算公司介入到已成交的交易中去，把原来的一个交易合同拆分为两个交易合同，登记结算公司分别成为这两个合同的当事人。这样，对于资金融入方来说，登记结算公司就是资金融出方；对于资金融出方来说，登记结算公司就是资金融入方。即使交易中一方违约，登记结算公司仍然要承担对另一方的责任。因此，建立完善的风险控制机制对登记结算公司来说就异常重要。国债质押式回购，顾名思义，是建立了质押关系的融资交易。那么在以无纸化国债为基础国债的回购交易中，这个质押关系建立起来了吗？

以无纸化国债为基础国债的质押式回购交易的风险控制措施主要是所谓的“全额抵押、总量控制、动态管理”[8]。所谓“全额抵押”是指凡是办理了回购登记的“证券”账户，账户内的国债自动成为抵押品；“总量控制”是指标准券与国债之间不建立一一对应的关系，但证券公司主席位下已经办理了回购登记的“证券”账户中所有的国债余额所折算出来的标准券余额就是该证券公司可以进行融资的标准券总量；“动态管理”是指国债登记在“证券”账户，标准券登记在证券公司主席位上，而二者之间在没有一一对应的情况下，“证券”账户中的国债可以自由买卖，这时可能出现证券公司已经融出的标准券数额超出做了回购登记的“证券”账户中的国债余额可以折算成的标准券数额，这时对证券公司做欠库扣款处理。即标准券直接卖空或由于出卖现券导致标准券卖空后，[9]结算系统自动暂扣相应融资款项或卖空款项，如证券公司在规定的时间内补仓，系统将自动还款；如证券公司未在规定的时间内补仓，登记结算公司将用暂扣款项强制补仓，卖空造成的任何损失由证券公司承担。

这种风险控制措施的核心内容是所谓的全额抵押，也就是已经办理了回购登记的“证券”账户中的国债都被认为是国债质押式回购交易的抵押品。那么，这种风险控制措施是否有效，是否有法律依据呢？

首先，《担保法》区分“抵押”与“质押”，按照《担保法》的规定，像债券这类动产及债权等类似动产的权利应当以“质押”的方式设定担保。但名称并不是一个问题，如果符合担保法规定的精神，我们可以根据目的解释的方法来为资本市场上这种以讹传讹的说法正名。

其次，《担保法》规定债券可以作为质押标的，并未规定无纸化国债如何设定质押。但是债券表彰债权，无纸化国债虽然体现为电子记录，但也表彰债权，我们可以根据类推适用的法律解释方法，看一看能否适用相关规定。《担保法》第七十六条规定，债券质押时，质押合同自权利凭证交付之日起生效。无纸化国债无权利凭证可供交付，但考虑到无纸化国债的表彰形式是“证券”账户中登记的电子记录，那么，如果类推适用《担保法》第七十六条的话，用无纸化国债作为质物，就应当办理质押过户登记。按照登记结算公司有关过户登记的实践做法，出质国债应当过户登记到质权人，也就是登记结算公司的“证券”账户中去，但国债回购业务中所谓的出质国债并没有办理过户登记手续。

再次，设定质押的主要方法在于对质押标的的控制，如果质权人能够以某种方式控制质押标的，也可以认为质押关系成立。例如，《担保法》第七十八条规定，“以依法可以转让的股票出质的，出质人与质权人应当订立书面合同，并向证券登记机构办理出质登记。质押合同自登记之日起生效。”那么以无纸化国债出质是否可以借鉴这一条，不办理质押过户登记，而通过办理出质登记来设定质押呢？同时，回购登记是否可以看作是质押登记呢？答案是否定的。其一，回购登记起不到物权登记的公示效果。回购登记的本质是账户登记，不是质权登记，其作用是登记结算公司可以据此核算证券公司可以用于融资的标准券的数额，不具有质押登记的公示效果。试想，如果证券公司盗用投资者的“证券”账户进行回购登记，那么投资者本人都不知道自己的“证券”账户已经被用于回购登记了，其他人就更难知道哪个“证券”账户做了回购登记。其二，一个“证券”账户即使其中的国债余额为零，也可以做回购登记，如果这是质押登记的话，那么质押标的在哪里？其三，根据禁止证券公司接受全权委托的法律规定，证券公司办理经纪业务，不得接受客户的全权委托而决定“证券”买卖、选择“证券”种类、决定买卖数量或者买卖价格。这虽然是关于买卖的规定，但由于实现质权时也可能最终涉及到国债持有人的变动，其效果等同于交易。因此，那种认为一经回购登记，“证券”账户中的所有国债，不论是投资者已经持有的还是将要买进的，都成为质押标的的看法也不符合禁止全权委托的立法精神。

最后，质权作为担保物权，应当具有担保标的在物理上可以确定的、特定化的特征。但因为“证券”账户中的国债与席位上的标准券不具备一一对应的关系，“证券”账户中的国债可以自由买卖，处于变动不居的状态，所以没有符合担保法原理的确定的、特定化的质押标的。

综上所述，在1994年9月12日上海证券交易所推出国债质押式回购业务至2006年5月8日回购制度改造之前，所谓的国债质押式回购交易中实际上不存在以“证券”账户中的无纸化国债为质押标的的质押关系。

五、要命的地方

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