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【内容提要】发生于2003—2005年期间的国债回购危机，虽然鲜为人知，却对中国资本市场产生了深远的影响。危机从表面上看是交易所市场上国债回购交易的制度性缺陷造成的，但根本性问题是权利电子化，交易制度的设计者没有考虑到权利电子化所带来冲击与挑战：权利电子化要求全新的市场游戏规则。然而，在纠错过程中，制度设计者依然没有注意到权利电子化这一造成危机的根源。
【关键词】国债回购 危机 权利电子化
2005年1月19日出版的《证券市场周刊》“股殇”（下）一文引用中国证券登记结算公司（以下简称“登记结算公司”）董事长陈耀先的话说：“国债回购有多乱，我只能说，证券登记结算公司已经没有钱赔了，开始在央行贷款了。”该文还有如下报道：“市场普遍认为，券商违规国债回购资金已经累计到1000多亿元，更有观点认为这一数字是1500亿元，这其中包括挪用客户国债现券量与回购放大到期欠库量。”是什么造成了国债回购市场的乱？作为法律学人，我将从法律方面探讨这个问题。
国债回购风险凸现于2003—2005年，几乎导致“证券”市场崩溃。超过五分之一的证券公司永远退出了市场。在这几年，监管部门以及市场自律机构的工作人员几乎都全身心地扑到了高风险证券公司的处置工作中去。因为国债回购风险的推动，中国证券投资者保护基金有限责任公司成立了。回过头来，我们看到，2003—2005年的国债回购危机与上个世纪六十年代末期发生在华尔街的纸面作业危机是何其相似呀：市场乱成一团糟，监管部门和自律机构的人马全班出动处理危机，大批券商倒下，投资者保护公司成立。当然，这两个危机也有不同之处，纸面作业危机纯粹是由后台系统的纸面作业引起，国债回购危机则是由制度缺陷造成。但是，就是这点不同之处，也包含着相同之处，那就是国债回购制度缺陷也与“纸面”有关。为什么与“纸面”有关？这正是下文分析的重点。
在言归正传之前，我先对研究对象作一个时空方面的限定。首先，这里所说的国债回购仅指上海证券交易所的质押式回购，因为它是引起这次危机的源头。其次，除了文中有特别说明，这里所讲的国债回购制度是指上海证券交易所于1994年9月12日推出国债质押式回购业务至2006年5月8日之前的国债回购制度。在此之后，回购制度进行了改革。
国债质押式回购一般被认为是一种有担保的融资交易，是市场参与人以其所拥有的国债为担保品而融取资金的交易。下面，我将通过探讨担保关系的存在与否、合法与否而查找问题的症结。
现货制度是回购制度的基础，就从现货交易开始。
一、国债现货交易
从国债的形式上看，我国发行的国债可以分为凭证式国债、无记名国债和记账式国债。其中凭证式国债不上市流通。无记名国债与记账式国债在上个世纪九十年代都已在证券交易所上市交易。在上海证券交易所的文件中，无记名国债与记账式国债的区分是以实物券国债与无纸化国债进行区分的。[1]这两种国债的登记、交易、结算与风险控制方式不同。[2]对于无纸化国债来说，因为投资者是通过“证券”账户持有国债，国债也以电子记录为表现形式，所以，无纸化国债也就是电子化国债。
无纸化国债按“证券”账户进行登记。无纸化国债在交易所挂牌分销时或上市前由登记结算公司记入投资者个人的“证券”账户中，交易时以账户申报进行撮合，其交易及非交易引起的过户全部通过“证券”账户进行记载，并针对每一个“证券”账户进行结算。
无记名国债按席位进行登记，并实行“先入库，后卖出”的制度。也就是说，国债实物券要先由证券公司解入登记结算公司设在上海的中心集中保管库，或者就近解入登记结算公司设在各地的代管库。[3]然后以证券公司席位为登记账户，以账户划拨的方式进行交割，即从某席位上买入的或非交易转入的国债，增记该席位的持有余额；从该席位卖出的或非交易转出的债券，减记该席位的持有余额。在登记该类证券时，登记结算公司没有投资者的明细账情况，因此证券公司对其客户所持有的这类国债，应当建立明细账进行管理。
无记名国债与无纸化国债之所以在登记、交易及结算方面有这些区别，是因为，无纸化国债本身不发行权利凭证，债权的表彰形式就是“证券”账户登记的电子记录，“证券”账户登记的信息是权利人持有国债的证明，并通过“证券”账户信息的变动来表明交易情况。而无记名国债以实物券为权利的表彰形式，交易时应当交付权利凭证，但是在集中交易的场合下，交易频繁，频频转移实物券的占有，容易造成“纸面作业危机”，既不方便，也无效率。为了解决这一问题，我国证券市场建立了以中央证券存管机构为中心的二级托管体制。也就是说，无记名国债需要交易时，首先由投资者将债券交存证券公司，证券公司为投资者建立明细账，然后证券公司再将这些债券解入登记结算公司的库房。根据证券法理论，无记名债券谁占有就推定谁是权利人，所以登记结算公司就将这些债券登记在证券公司的席位上。交易的时候也是以证券公司的名义进行的，由登记结算公司对证券公司办理结算。至于投资者与证券公司之间的关系，则在投资者与证券公司之间处理。二级托管体制是适应实物券交易的需要而建立起来的一种证券保管体制。[4]
本文来自中国科教评价网
在风险控制方面，按“证券”账户登记的无纸化国债，交易系统对于这类国债的卖出像股份一样实行前端余额控制，因此，这类国债不可能卖空。而按席位登记的债券在交易过程中，交易系统不实行前端控制，结算系统日终清算时，先清算买进的，再清算卖出的，因此，席位上有可能出现债券卖空现象。根据结算规则，对债券卖空，结算系统将主动扣减相应的卖空价款。
综上所述，无记名国债与无纸化国债在现货的登记、交易、结算和风险控制等方面均有不同。
二、以无记名国债为基础债券的国债质押式回购
1994年9月6日，上海证券交易所发出《关于调整国债回购业务的通知》[5]，决定自1994年9月12日起推出不分券种、统一按面值计算持券量的标准化国债回购交易品种，这就是以无记名国债为基础债券的国债质押式回购业务。国债质押式回购业务的核心概念是标准券。标准券是指将不同期限、不同利率的国债现券交易品种根据一定的折算率抽象为一种可供集中撮合的回购交易标的，称为“标准券”，再将标准券按赎回期限设计成不同的回购品种。经过标准化处理后，国债回购的成交与赎回均以“标准券”为标的，与具体的现券脱离了一一对应关系。从本质上说，“标准券”其实是登记结算公司根据证券经营机构的国债现券库存情况，而授予证券经营机构的一个可融资的额度。
证券交易所最先开办以无记名国债为基础债券的国债质押式回购业务，相关的登记、交易、结算及风险控制制度都以既有的无记名国债现货的登记、交易、结算及风险控制制度为蓝本，照搬无记名国债现券的主席位登记、交易、结算制度，把标准券登记到证券公司的主席位，回购业务中的登记和结算也都通过证券公司的主席位进行。
这种照搬是有道理的。我们主要分析风险控制措施是否得力。
针对以无记名国债为基础债券的国债质押式回购交易的风险控制措施主要是所谓的抵押担保。这种风险控制措施是根据《关于严格国债交易交收制度的通知》和《关于调整国债回购业务的通知》建立起来的。根据这两个通知的规定，针对以无记名国债为基础债券的国债质押式回购交易的风险控制措施沿袭现券交易所谓的“先入库，后卖出”制度，即证券公司要先把国债实物券解入登记结算公司的库房，在此基础上，登记结算公司按照各证券公司库存国债的面值，并根据出入库和买、卖国债的变动情况，核定每日各证券公司进行融资业务时可供抵押的国债数量；回购业务的融资方，在回购成交当日至购回的期间，在交易所保留存放的国债库存不得少于回购抵押的国债数量。很显然，《关于调整国债回购业务的通知》试图建立的回购业务是以国债现券为担保品的融资业务。那么这种担保设计是否成立呢？答案是肯定的。
其一，1994年担保法尚未通过施行，当时规范担保业务的法律规范是民法通则及最高人民法院关于民法通则的司法解释，这两个法律文件只有抵押的规定而没有质押的规定，《关于调整国债回购业务的通知》中规定的做法符合当时法律关于抵押的规定。《民法通则》第八十九条第一款第（二）项规定：“债务人或者第三人可以提供一定的财产作为抵押物。债务人不履行债务的，债权人有权依照法律的规定以抵押物折价或者以变卖抵押物的价款优先得到偿还。”最高人民法院《关于贯彻执行〈中华人民共和国民法通则〉若干问题的意见（试行）》第112条规定：“债务人或者第三人向债权人提供抵押物时，应当订立书面合同或者在原债权文书中写明。没有书面合同，但有其他证据证明抵押物或者其权利凭证已交给抵押权人的，可以认定抵押关系成立。”一方面作为抵押物的无记名国债已经解入了登记结算公司的保管库或代保管库，也就等于将抵押物交给了抵押权人；另一方面《关于调整国债回购业务的通知》等业务文件可以认定为书面的格式合同条款。虽然最高人民法院《关于贯彻执行〈中华人民共和国民法通则〉若干问题的意见（试行）》第113条规定：“以自己不享有所有权或者经营管理权的财产作抵押物的，应当认定抵押无效。”但是对于无记名国债来说，谁占有国债谁就被推定为权利人，无记名国债既然是由证券公司直接解入库房的，抵押物的提交程序不存在瑕疵，所以不存在这一条规定所说的问题。
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