国债回购危机：回顾与反思(1)(3)

自1996年1月2日起，无纸化国债才纳入市场回购业务。这时候以无记名国债为基础债券的回购交易已经开展了一年零三个月。当无纸化国债纳入市场回购业务之后，这种回购业务没有按无纸化国债的登记、交易、结算与风险控制框架进行变动，而是沿袭了既有的回购业务框架。然而，在现货方面，无记名国债与无纸化国债的登记、交易、结算及风险控制制度不同，而这两种国债之间也有很大差异，这就决定了在国债质押式回购业务方面采取同样的制度是不可取的。单就风险控制措施而言，以无记名国债为基础债券的回购业务实行“先入库，后卖出”制度，实物券搬入了登记结算公司的库房之后就为登记结算公司所控制，可以在提交现券的资金融入方和登记结算公司之间建立起担保关系，登记结算公司也不必审查这些现券原来归谁所有，因为无记名国债谁占有谁就被推定为合法的权利人，担保物的提交程序没有瑕疵。但无纸化国债就不同了，以无纸化国债为基础国债的回购交易虽然有所谓“先记库，后卖出”的规定，[10]但记的是什么库呢？无非就是把“证券”账户中的国债折算成标准券后，登记在证券公司的主席位上而已，而国债并没有在“证券”账户上发生转移或者冻结，账户中的国债还可以自由买卖，登记结算公司没有切实实现对国债的专有控制；同时无纸化国债又是登记在投资者具体的“证券”账户中的，“证券”账户持有人有名有姓，登记结算公司如果认为其中的国债属于质押标的，就应当进行严格审慎地审查，确定“证券”账户持有人有出质的真实意图。登记结算公司不能因为自己履行了共同对手方的义务，就可以因为自己同时具有“证券”账户管理的职责而擅自臆断，决定哪些“证券”账户中的国债作了质押，哪些“证券”账户中的国债没有作质押，从而动用或处分这些国债。

1999年，随着96国债（7）的到期偿还，上海证券交易所挂牌交易的国债已经都是无纸化国债了，国债质押式回购制度的缺陷也就暴露无遗，并最终酿成了2003—2005年的国债回购危机。大量的证券公司因为从事巨额国债回购而陷入危机之中。危机造成了30家证券公司被处置，[11]如果以2003年全国133家证券公司为基数，那么就有超过五分之一的证券公司退出了市场，这个比例超过了美国因纸面作业危机而退出市场的证券公司的比例。美国纸面作业危机是市场后台系统的纸面作业赶不上交易量的快速增长造成的，而国债回购危机则是交易品种的制度性缺陷造成的。这次危机当然也与纸面有关。造成危机的根本原因是制度设计者以有纸化时代的思维处理无纸化问题，模仿甚至照搬有纸化时代行之有效的风险控制措施，以为无纸化仅仅是一个技术问题，忽视了电子化之后，证券已经死亡的事实。以无纸化国债为基础的回购业务需要全新的游戏规则。这是真正要命的地方。

六、什么是好的解决方案

在经历了沉痛的教训之后，2006年2月6日中国证券业协会、上海证券交易所、中国证券登记结算有限责任公司发布了回购业务的新规则。新规则建立了质押库制度，折算成标准券的无纸化国债将质押过户到登记结算公司的质押账户中。质押库制度集中体现在中国证券登记结算有限责任公司《债券登记、托管与结算业务实施细则》第五十四条，该条规定：“融资方结算参与人应当按本细则规定通过交易系统向本公司申报提交质押券，与本公司建立质押关系。对自营融资回购业务，融资方结算参与人应将自营证券账户中的债券作为质押券向本公司提交，并与本公司建立质押关系。对经纪融资回购业务，融资方结算参与人应根据客户的委托并以融资方结算参与人自己的名义，将该客户证券账户中的债券作为质押券向本公司提交，由本公司实施转移专有，并以融资方结算参与人名义与本公司建立质押关系。”新规则的出台虽然提供了一种解决实际问题的思路，但是，规则制定者没有考虑到电子化取代证券化的大背景，没有清晰地认识到电子化的冲击。实际上，建立质押库制度并非上策，这种方案的思维方式还是把无纸化国债想象为有实物载体的国债，并通过质押库的建立，拟制权利凭证的交付，也就是所谓的“债券”的“提交”或“转移占有”。这是有纸化时代思维惯性的产物。

在权利电子化的大背景下，无纸化国债以投资者“证券”账户中的电子记录为载体，投资者通过“证券”账户持有国债。“证券”账户中的电子记录是投资者享有国债权益的证明。怎么“提交”，怎么“转移占有”？如果是把这个电子记录从投资者的“证券”账户中消除，加载到登记结算公司的质押账户，那么投资者还如何通过“证券”账户持有国债？投资者如何证明自己的权利？如果仅仅是在投资者的“证券”账户中加上一个“质押”的标示，并在登记结算公司的质押账户中记载相应的余额，那么投资者的账户中和登记结算公司的质押账户中都会有一个电子记录，这两个电子记录哪一个是“债券”？如果说登记结算公司质押账户中的电子记录是“债券”，那么投资者账户中的电子记录是什么？难道两个账户中的电子记录都是“债券”？既然说“债券”已经“提交”了、“转移占有”了，那么投资者账户中就不应当再有电子记录，因为无纸化之后这个电子记录是债权的载体，被认为就是“债券”本身。已经被“转移占有”的“债券”怎么能在两处并存呢？

由于没有认识到在电子化的背景下市场需要全新的游戏规则，而是执拗地将“证券”账户中的电子记录拟制为“证券”，质押库制度难以自圆其说。

其实，好的解决方案本来可以很简单。如同股份的电子化一样，在这个时候记名与无记名的区分没有了，但这并不妨碍持有人名册的建立。如果登记结算公司有独立于“证券”账户系统的“持有人名册”系统，那么这种质押模式，或者说风险控制措施就可以设计为：一方面，登记结算公司针对投资者申报折算成标准券的无纸化国债通过“证券”账户进行交易冻结；另一方面，在持有人名册中作质押登记。如果法律再赋予持有人名册公示功能的话，那么物权的公示效力就能够通过具体的方式得以实现。

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[1] 如上海证券交易所、上海证券中央登记结算公司1995年12月26日《关于无纸化国债用于国债回购业务的通知》、上海证券交易所1998年3月25日《关于实行全面指定交易制度后国债及国债回购交易有关事项的通知》就是这样区分的。无纸化国债没有实物券与之相对应，本文所说的无纸化国债就是指债权本身，无记名国债则可能既用来指称债权本身，也指称债券。

[2] 相关介绍材料可参见上海证券中央登记结算公司2000年1月编写的《资金结算业务培训材料》第24—30页。

[3] 上海证券交易所1994年7月12日《关于严格国债交易交收制度的通知》第一条。

[4] 所以那种批评无纸化国债用于国债质押式回购业务后产生的问题是因为没有建立二级托管体制的说法，没有考虑无纸化国债与无记名国债的区别，有失偏颇。

[5] 上海证券交易所自1993年12月15日开始开办国债回购业务，这种回购业务是以具体的国债品种设计回购标的物，在本质上就是后来人们所说的买断式回购。这个回购品种在开办了差三天不满九个月时被上海证券交易所《关于调整国债回购业务的通知》决定关掉了，所以这个文件的标题中有“调整”二字。“调整”就是把原来以国债现货品种为标的物的回购交易改为以所谓的“标准券”为标的物。

[6] 英文是central counterparty，缩写为CCP。“共同对手方”是《证券登记结算管理办法》的用法，人们还称之为“中央对手方”。关于中央对手方结算的原理及其法律基础，可参见范中超：《证券市场结算系统运作的法律基础》，载于《中国证券业通讯》，2005年第2期。

[7] 参见《关于无纸化国债用于国债回购业务的通知》。

[8] 如同中国资本市场上许多重大结论那样，这种归纳并不见于有关国债回购的规范性文件的行文之中，也未见于研究文献之中，而仅仅是市场人士口口相传的所谓“共识”，或者说是相关利益主体一厢情愿的看法。本文的研究将揭示这种所谓的“共识”在法律面前是何等得脆弱。

[9] 也就是说标准券卖空有两种可能：一种是标准券不够，多做了回购，导致直接卖空标准券；另一种是已经做了回购，但在回购未到期前，折算成标准券的现券卖出导致标准券总量不足，从而产生卖空。

[10] 参见《关于无纸化国债用于国债回购业务的通知》第八条。

[11] 李进：《证监会“南京会议”严令：明年9月前30风险券商司法破产》，《21世纪经济报道》2006年11月3日。

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