上市公司债务融资与投资支出关系研究

摘要:本文使用2002 - 2004 年的上市公司面板数据,研究了实际控制人、财务杠杆与投资支出之间的关系。研究发现,负债水平,尤其是以银行借款比率表示时,与投资支出负相关,并且上市公司的实际控制人影响了这种负相关关系,在非国有控制上市公司中,投资支出和负债水平的负相关关系尤为显著。

关键词:上市公司;财务杠杆;投资支出

90 年代以来,我国固定资产投资过快的增长速度和国有企业过高的负债水平成为经济领域和学术界关注的热点。投资领域关注的热点是宏观投资状况和投资效率,融资领域关注的热点是负债水平的影响因素和负债水平与企业收益的关系。这些领域的研究取得了很多有价值的结论,但是对于投资支出和融资因素之间关系的研究还相当缺乏,本文拟在此方面结合我国现实实践进行研究,以期得出可供参考的结论。

1、文献回顾

MM(1958) 的开创性研究证明,在完美资本市场条件下,公司投资决策和融资决策是不相关的。如果他们所提到的假设条件得到满足,那么公司的内源融资和外部资金是可以相互替代的,因此企业的负债水平、内生现金流等因素就不会影响到其资本支出决策。但是在存在着信息不对称和代理问题等非完美因素的现实市场条件下,企业的资本支出和负债水平则是相关的。

从20 世纪70 年代以来,西方许多学者开始借鉴其他理论来研究负债水平对企业行为的影响。理论上,债务融资对企业投资支出产生3个方面影响:1是资产替代(即过度投资) 。Jensen &Meckling(1976) 认为,在负债较大的资本结构下,股东/ 经理将具有强烈的动机去从事那些尽管成功机会甚微,但1旦成功将获利颇丰的投资。因为,如果这些投资成功,他将获得大部分收益;而若失败,则由债权人承担大部分费用。2是投资不足。Myers (1977) 认为,当经理与股东利益1致时,经理将拒绝那些能够增加企业市场价值、但预期的收益大部分属于债权人的投资。虽然新增投资可以增加企业的价值,但增加部分只能先用于偿付债权,而股东的投资却不能足额补偿。这种情况下,负债削弱了企业对好项目进行投资的积极性。3是抑制过度投资。Jensen(1986) 由于管理者的行为无法完全证实,管理者持有的自由现金流量越多,就越有可能从事那些可以为自己牟取私利而于股东无益的投资。而如果进行债务融资,就增加了管理者还本付息的压力,减少了管理者可以进行无效投资的自由现金流量,从而抑制企业管理者低效的投资冲动。国内学者也进行了1些建设性的研究。江伟(2004) 对沪深两市747 家上市公司按成长性进行了划分,对其负债比率与公司价值之间的关系进行了实证检验。研究结果表明,在我国,无论对于高成长还是低成长的公司,上市公司的负债比率与公司价值之间都呈显著的负相关关系,负债的两面性没有在我国的上市公司中表现出来。童盼、陆正飞(2005) 验证了负债融资对企业投资行为的上述影响。他们发现,在低项目风险企业中,负债不但引起投资不足,而且发挥了它的相机治理作用;而在高项目风险企业中,负债在发挥其相机治理作用的同时引起了资产替代效应,而且负债的相机治理作用更强些。李胜楠(2006) 实证结果表明,在国有股比例低的公司中,高负债抑制了高增长性企业的投资支出;国有股比例高的公司中,高负债既没有约束低增长性公司的过度投资也没有抑制高增长性公司的正常投资。 （科教论文网 lw.nSeAc.com编辑发布）

综上所述,国内外学者对负债融资影响企业投资行为的研究结果并不1致,这固然有研究数据选取以及方法不同的因素。然而,债务治理机制的1个重要前提条件是,债务必须具有硬约束功能,即1旦企业到期发生债务违约,则债权人将有足够的能力和意愿对债务人实施相应的惩罚,比如,要求企业依法破产,或追究企业经理的个人责任等。如果这1前提不成立,债务将难以限制经理的过度投资冲动,从而难以发挥其治理功能。因此,如果研究我国上市公司的债务治理问题,势必应该从更为实质、更为根本的因素出发,即对上市公司背后的政府行为以及公司所处治理环境的考察。因为,债务只是法律规定的公司义务,但是如果法律对公司义务规范不利或者政府力量对债务的实现产生重大影响,债务可能仅仅是1个形式。

2、制度背景及研究假设

当前,我国的资本市场是1个新兴市场,同时又根植于我国的转型经济中,新兴加转轨的双重特征使得在我国的资本市场上:政府行为对资源配置具有重要影响;上市公司主要由政府控制;投资者法律保护水平低下。当政府的角色纳入到企业的投资决策和银行的贷款决策的分析框架之后,我们发现,西方财务理论所强调的债务治理的先决条件,即债务的硬约束特征,事实上难以有效满足。为了分析方便以及研究的需要,下面我们分别以国家控制上市公司和非国家控制上市公司进行分析。

从国有控制上市公司方面来看。首先,由于没有国外发达的债券市场,我国国有控制上市公司的债权人1般是国有商业银行。尽管目前银行业的市场化改革正在进行,但是,由于体制因素积淀的商业银行的特殊性,国有商业银行尚未完全转变成真正意义上的市场主体,从而“预算软约束”状况并没有得到根本的改变。其次,在上市公司的投资决策上,也同样面临着来自政府的预算软约束问题。这是因为,国有控制上市公司的经理1般都同政府部门保持着密切联系,甚至不少国有上市公司的CEO 本身就是政府官员。当内生于分权化改革体制下的政治利益激励导致政府官员有过度投资冲动时,迎合政府官员的利益目标便成为国有企业经理份内之事。即使事后证明企业的事前投资决策是失误的,政府还可能通过各种优惠措施(如税收减免、帮助企业获得银行贷款减免或展期等) 来支持企业,而更为关键的是,企业对这种来自政府的预算软约束的预期又会进1步刺激国有企业经理做出过度投资的决策。 本文来自中国科教评价网

相对于国家控制的上市公司而言,非国家控制上市公司(民营控制) 并不存在“预算软约束”的问题。1方面,民营控制的上市公司其经营以利润最大化为目标,不会无谓地扩张企业经营规模,所以其对银行贷款的使用比较慎重;另1方面,民营控制的上市公司较少承担政府的行政性目标,政府因此也不会去为其争取银行贷款,国有企业“政企不分”的毛病在这里并不存在,这就从根源上杜绝了“预算软约束”问题;第3,在我国现阶段,银行对民营企业依然存在各种不同程度的歧视,这种歧视无形中提高了银行对民营企业贷款监督的力度,银行不会轻易向民营企业贷款,即使贷了,也会进行比较严格的监督,因为其对民营企业的贷款相比国有企业而言责任更大。所以,民营控制上市公司的债务融资应该更符合西方财务理论所言,即其债务融资治理功能较好。据此,我们提出研究假设:相对于非国有控制上市公司,国有控制上市公司的投资支出对债务杠杆的敏感性更低。

3、数据及描述性统计

(1) 数据来源

本文使用的数据资料来源于WIND 资讯,样本采用2002 年至2004 年沪深A 股上市公司的非均衡面板数据。在样本的选取上,我们遵循以下标准: (1) 剔除金融保险类公司; (2) 剔除ST、3 ST 公司; (3) 剔除单纯B 股公司; (4) 剔除净资产为负的公司; (5) 剔除扣除非经常性损益后亏损的公司; (6) 剔除当年投资支出为负值的公司; ①(7) 剔除增长率大于200 %以及资产负债率大于100 %的样本; (8) 剔除其他数据不全的公司。最终剩下的样本公司数为1158 家企业,3474 组观测值的非均衡样本作为研究对象,统计方法采用普通最小2乘(OLS) 原理的多元线形回归技术。

(2) 描述性统计

从表中可以发现:国有控制上市公司LEV、LEVB、LA/ K 指标均低于全样本平均值。这1方面表明非国有控制上市公司由于具有较完善的治理结构,代理问题并没有国有控制上市公司严重,因而能够较多的利用负债,负债的治理作用体现较为明显。另1方面,非国有控制上市公司保持较高的流动资产,这可能是由于非国有控制上市公司规模较国有控制上市公司小,而且有相对于国有控制上市公司较高的负债率,所以不得不保持较好的流动比率以防止到期不能偿债的风险压力。 （转载自中国科教评价网www.nseac.com ）

另外,在我们的数据统计中,非国有控制上市公司的银行借款比率高于国有控制上市公司似乎不同于以往学者研究。我们认为这可能使总资产标准化的结果。因为相对于非国有控制上市公司国有控制上市公司银行借款总量较大,然而其规模(以总资产表示) 也相对较大,以总资产标准化之后非国有控制上市公司银行借款比率可能大于国有控制上市公司,尽管非国有控制上市公司银行借款渠道较国有控制上市公司困难。

表1 全样本公司关键指标描述性统计

I/ K LEV LEVB GROW CF/ K LA/ K

Mean 0. 10 45. 95 0. 23 18. 27 0. 17 0. 54

Median 0. 02 45. 76 0. 22 13. 95 0. 14 0. 55

Maximum 11. 75 99. 37 0. 85 199. 48 3. 70 1. 00

Minimum - 0. 88 1. 08 0. 00 - 100. 00 - 2. 83 0. 04

Std. Dev. 0. 44 17. 85 0. 14 36. 72 0. 16 0. 20

Observations 3474 3474 3474 3474 3474 3474

表2 国有控制公司关键指标描述性统计

I/ K LEV LEVB GROW CF/ K LA/ K

Mean 0. 07 44. 88 0. 22 18. 80 0. 19 0. 52

Median 0. 03 44. 33 0. 20 14. 13 0. 16 0. 52

Maximum 4. 92 99. 37 0. 85 199. 48 3. 70 1. 00

Minimum - 0. 59 1. 75 0. 00 - 97. 31 - 0. 71 0. 04

Std. Dev. 0. 20 17. 52 0. 14 34. 07 0. 16 0. 19

Observations 2522 2522 2522 2522 2522 2522

表3 非国有控制公司关键指标描述性统计

I/ K LEV LEVB GROW CF/ K LA/ K

Mean 0. 15 48. 79 0. 26 16. 88 0. 12 0. 57

Median - 0. 00 50. 18 0. 26 13. 46 0. 11 0. 58

Maximum 11. 75 98. 27 0. 71 191. 28 0. 85 0. 99

Minimum - 0. 88 1. 08 0. 00 - 100. 00 - 2. 83 0. 05

Std. Dev. 0. 78 18. 41 0. 15 42. 94 0. 15 0. 18

Observations 952 952 952 952 952 952

4、实证结果与分析

(1) 实证模型

为了较好的反映国内上市公司实际,采用了资产负债率和银行借款资产比例两个指标,其中:资产负债率= 第t - 1 年负债总额/ 第t - 1 年总资产;银行借款率= 第t - 1 年银行借款余额/ 第t - 1 年总资产。 （转载自http://www.ＮＳＥＡＣ.com中国科教评价网）

(2) 多元回归分析

负债比率对投资影响为负,且在5 %的水平下显著。而划分了国有控制上市公司与非国有控制上市公司后仍然在10 %水平下负相关,然而相关系数相差不大,与李胜楠(2006) 研究结果有较大差异.在我们的回归结果中,由于相关系数很小,并且显著性水平不高,所以有必要细化公司的负债水平指标。

按照负债的类型结构,我们可以把负债划分为银行借款、商业信用以及企业债券等,因为不同的债务类型的治理作用并不相同。比如,对于非国有控制上市公司来说,银行借款的硬约束功能更强,因而可能体现在对公司投资水平的影响上;而商业信用作为非国有控制上市公司的1个重要融资渠道则对企业投资水平影响不大,所以以资产负债率衡量负债水平对投资支出的影响似乎把问题简单化了,当然也并不能真正找出影响投资支出的真正原因。为此,我们又以银行借款率作为公司的负债水平替代变量进行了新的回归分析。

在细化了负债率指标后回归结果显示非国有控制上市公司负债率1 %水平上显著负相关于公司投资支出水平,并且相关系数较大( - 0. 67) ,而没有证据表明国有控制上市公司负债率与公司投资水平之间有显著的相关关系,与本文假设1致,从而表明这可能是由于以下两个方面的原因所致:1方面,银行借款没有体现理论上的硬约束作用,因而在国有控制上市公司中银行借款比率并不存在与公司投资支出的显著相关关系;另1方面,由于国有控制上市公司的国有身份,使得上市公司承担了较多的政策性负担,从而体现出较强的地方官员政治利益,而这种行政性的力量又强于银行债权的约束作用,从而体现为以银行借款比率体现的公司负债水平与其投资支出相关关系不明显。

另外,流动资产与公司投资支出水平显著相关,而两类公司相关系数相反,这似乎是基于以下原因:对于国有控制上市公司来讲,流动资产本身可能就是上市公司投资的1个重要方面,因为实践中,比较多的上市公司在融资活动中往往不考虑企业投资项目的实际资金需求,而是最大限度地筹集资金,造成项目投资所需资金少,募集资金多,剩余资金大部分存入银行或委托理财。根据张传明和刘秋平(2005) 的研究,2004 年公布中报的1153 家上市企业中,有172 家上市公司进行了委托理财,占所有上市企业的14. 92 % ,委托理财资金累计216. 65 亿元,平均每家1. 25 亿元。而对于非国有控制上市公司则似乎是由于较好的资产流动性对应较强的短期偿债能力,因而没有了偿债风险,增加投资支出从而提升公司价值就是管理层的理性选择。

5、结论及启示

本文以2002 年至2004 年的上市公司为样本,将其按照所有权性质分为国有和非国有控制上市公司两个类别,分别考察财务杠杆与公司投资支出之间的关系。我们发现:1. 负债水平,尤其是以银行借款比率表示时,与上市公司的投资支出负相关。因而,相对于非国有上市公司,国有上市公司的银行债权人基于与债务人共同的国有身份,似乎普遍存在对于政府救助国有企业甚至于自己的预期,所以不可避免的扭曲了银行事前的放贷决策和事后的监督激励,从而使得债务契约理论上的硬约束功能并不存在。2. 上市公司的实际控制人影响了这种负相关关系,在非国有控制上市公司中,投资支出和负债水平的负相关关系尤为显著。而这可能是由于国有产权的性质使得国有控制上市公司的经理层关注于投资本身而不必太顾忌投资的结果,因为投资本身附带了政府的1些社会目标,导致国有企业经理在获得投资带来好处的同时又经常无需承担不良投资导致的后果,从而体现为国有控制上市公司较非国有控制上市公司负债比率与投资支出关系不显著或者弱相关。

我们的研究结论有很强的政策含义。第1,尽管当前国有企业改革已经卓有成效,然而我们发现在上市公司中仍然存在行政力量弱化公司投资决策有效性的经验证据。因而,继续深化国有企业改革,使得国有控制上市公司真正成为自主经营的市场主体仍然是国有企业改革的1个重要方向;第2,我国当前以国有商业银行上市为代表的金融体系改革正在进行,法人治理结构的初步建立确实为商业银行今后公司化运营奠定了基础,然而实践中仍然存在银行债权的硬约束功能失效的现象,这表明我们在初步建立了新的运营规则后,更该关注如何才能切实实施这些市场化规则。

参考文献:

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[8 ] 田利辉. 国有产权、预算软约束和中国上市公司杠杆治理[J ] . 管理世界,2005 , (7) :123 - 147.       文章来源：中南财经政法大学研究生学报      （责任编辑： xl）