试论合理构建公司控制权改善公司治理结构(3)

　　(二)对比分析
　　经分析，公司治理的效果产生两种不同的情况。
　　1．在控制权高度集中情况下，公司价值与内部人持股比例、Z指数、董事长持股比例和销售利润率正相关，与独立董事的个数、负债比率、每股净资产和总资产的对数负相关。
　　2．在控制权高度分散情况下，公司价值与独立董事的个数、负债比率和每股净资产负相关。对比两种情况，主要结论如下：
　　(1)不管控制权是集中还是分散，托宾值都与负债比率、独立董事的个数和每股净资产负相关。负债比率越高，在公司破产清算时，控制权就掌握在人手中，这样对股东尤其是控股股东是十分不利的，显然过高的负债率会对公司价值产生负面影响。据国内外关于独立董事的个数、每股净资产对公司价值影响这方面的研究表明，它们之间确实没有显著的线形相关作用。也有可能存在如下情况：
　　每个公司的独立董事个数都存在一个最优值问题，在这个最优值达到之前，托宾值与董事会独立性之间存在显著正相关关系。由于独立董事多由学家、技术专家、知名学者和具有丰富经验的经理人员担任，董事会独立性程度越高，董事会决策越能够获得更多的专业知识和专家意见的支持，从而大大增强董事会决策的科学性和有效性。另外，独立董事独立于大股东和经理层，因而能够更为有效的监督经营者，避免内部董事“自己为自己打分”的现象，防止“内部人控制”，制止各种形式的关联交易和内幕交易，从而减少公司损失，改善公司业绩。实证分析表明在我国的现实情况中，总体上独立董事的人数与托宾值会出现负相关的现象。当然也不排除少数公司独立董事人数与托宾值存在正相关关系。
　　(2)在控制权高度集中情况下，托宾值还与已流通股比例、内部人持股比例、Z指数、董事长持股比例和销售利润率正相关，说明在我国控制权高度集中的上市公司中，对公司价值影响最大的就是董事长持股比例和内部人持股比例，尤其是董事长持股比例影响更是巨大。在实际情况中，内部人(董事会、监事会、高管人员)尤其是董事长掌握着公司的绝大部分控制权，对公司的前途与命运有着举足轻重的影响。内部人持股比例、Z指数与公司价值正相关也说明这种绝对优势的权利集中在我国的现阶段对公司价值的实现是非常有利的。尽管目前我国上市公司的已流通股比例普遍偏低，但深市和沪市每天变动的流通股股价，仍可以在很大程度上反映公司价值。若流通股比例越高，股价反映公司价值的能力越强，公被整个监督的强度就越大，公司的运营可以被更有效的监督，可以在很大程度上避免公司内部人转移利润对公司利益造成侵害，更有利于托宾值的提高。

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　　三、结束语

　　一是不管控制权是集中还是分散，托宾值都与负债比率、独立董事的个数和每股净资产负相关；二是在控制权高度集中情况下，托宾值还与已流通股比例、内部人持股比例、z指数、董事长持股比例和销售利润率正相关；三是在控制权高度分散情况下，股东内部之间的离散效应大于一致性效应，它比控制权高度集中情况下的公司价值的人为影响因素更为复杂和微妙，很少有特别相关的变量来描述托宾值；四是控制权高度分散情况下的托宾值普遍高于控制权高度集中的公司。