中国流动性问题研究：过剩抑或紧缩(2)
2017-08-08 06:39
导读：就金融市场流动性来说，去年风风火火的IPO 如今却变得门庭冷落，证券市场的融资功能在下半年丧失殆尽，不断下跌的股指也导致市场资金捉襟见肘，失
就金融市场流动性来说，去年风风火火的IPO 如今却变得门庭冷落，证券市场的融资功能在下半年丧失殆尽，不断下跌的股指也导致市场资金捉襟见肘，失血严重，尽管尚且没有达到国外金融市场资金近乎枯竭的地步。就企业流动性来说，不同规模企业之间存在着相当大的差异，具体表现为大多数中小企业长期得不到银行的眷顾，流动性十分吃紧，大型和特大型企业受到银行的青睐，流动性相对宽余。此外，城乡之间的流动性差异尤为突出，广大的农村地区一直是资金洼地，城市则囤积了大量的资金。
二、中国宏观和微观流动性失衡产生的原因
1.短期内外部输入的宏观流动性过剩不存在降低的可能
所谓的外部输入，也就是国际收支顺差导致的流动性被动扩张，其表象是中国双顺差的持续流入和外汇储备的激增，外汇储备增加对应着外汇占款的同比例增加，外汇占款是基础货币的来源之一，由此导致基础货币供给长期居高不下，最后银行系统信贷进一步放大输入的流动性。因此，解决外部输入流动性问题首要是降低国际收支账户顺差。就国际收支顺差而言，罕见的持续双顺差增加了解决流动性问题的难度，特别是经常账户顺差的缩减尤为困难。为解决不断扩大的经常账户顺差，中国于2005年7月启动了汇率制度改革，此后人民币汇率处于渐进升值的过程，但是，上述政策的实施对于经常账户顺差缩减的效果并不显著。
因为人民币汇率渐进升值在现阶段仅仅是对低估汇率的纠偏，所以，在人民币汇率低估没有得到根本纠正以前，经常账户顺差的缩减还为时尚早。此外，中国出口结构也决定了通过汇率升值解决经常账户顺差的相对有效性。由于中国加工贸易出口占比较高（2007年，加工贸易为50.7%，一般贸易为49.3%），加工贸易可以通过进口原材料价格下降来有效地抵消汇率升值对于出口企业国际竞争力的削弱，因此，汇率升值更多影响中国一般贸易出口，从而试图通过人民币汇率渐进升值解决经常账户顺差的作用也就大打折扣。近期出口退税率的上调在熨平全球金融动荡对中国出口影响的同时，不可避免地对经常账户顺差缩减产生抵消作用，从这个层面上看，外部流动性输入可能是个长期性过程。
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在经常账户顺差没有有效缩减的同时，资本账户顺差解决也面临相当的难度。资本账户顺差绝大部分是通过FDI导入，从FDI的流入总量看，中国吸引的FDI一直处于持续、稳定的增长过程。FDI流入在促进中国经济增长的同时，也对国内流动性过剩起到了助推作用。在国外投资者普遍看好中国经济增长的背景下，FDI流入不可能发生逆转。换句话说，除非中国经济增长前景发生改变，否则中国受FDI偏爱的情况仍旧会得以延续。因此，以FDI方式导入的国内流动性在短期内也不会有所变化。
从证券投资流入的角度看，中国始终是国际资本投资热土，特别是当美国等西方国家处于金融风暴旋涡的时候，出于全球资产配置的需要，中国对国际资本的吸引力有所提升，OFII额度的炙手可热有力地证明了国际资本对中国资产的垂青。尽管在资本流入的同时也存在着资本流出，特别是在金融危机逐渐升级的时候，资本双向流动有加速的迹象，但是，中国股市长时间的大幅度下跌已经基本上挤出了泡沫，同时，中国经济即使面临着一些困难也仍然会是全球经济的亮点，因此， 国际资本流入的趋势并没有出现根本的逆转。国际资本流入同样会推升国内流动性，这为国内宏观流动性增长控制增加了难度。
2.银行系统贮存的流动性被逐渐吸干引致了实体经济流动性短缺
银行体系前期囤积着过量的流动性，这部分流动性是以超额存款准备金形式存在。因此，当央行通过提高存款准备金率和发行央行票据来回收银行体系流动性时，银行体系通过降低超额存款准备金率来抵消央行货币回笼过程，在超额准备金率已经降到相对历史低位的时候，银行系统流动性被逐渐冻结。在上述流动性约束，虽然银行系统具有发放贷款的强烈动机，但是，苦于缺乏充足的流动性支持，银行系统也是心有余而力不足。即使银行系统的流动性依然充沛，可是，由于存在信贷额度控制，银行系统的流动性同样不能够完全向实体经济和金融市场流动。流动性约束和信贷额度约束必然导致信贷配给的出现。在信贷处于配给的情况下，银行系统在贷款项目、贷款对象、贷款投放地区选择上更加注重风险规避，信贷配给的结果必然是对某些贷款对象产生歧视，这也是行业、地区和规模之间存在流动性差异的原因。那么央行的三次降息行为是否有助于解决微观市场流动性结构问题呢？从货币政策的效果看，存款准备金率的下调可以缓解银行系统流动性紧张状况，但是，对于实体经济而言，流动性偏紧问题并不能得到解决。这是因为银行系统信贷额度控制没有增加，从而银行系统流动性不能派生到实体经济，而利率下调充其量是降低了实体经济存量和增量资金的使用成本，并不会对流动性改善有所帮助。 3.投资者的资产配置行为加剧了金融市场流动性紧缩
