世界金融危机背景下我国外汇储备管理研究：基(2)
2014-09-23 01:42
导读：(一)外汇市场干预成本 当外汇市场外汇资产供给大于需求时，为了维持人民币对外价格(汇率)稳定，政府不得不入市进行干预。人民银行在外汇交易市场中
(一)外汇市场干预成本
当外汇市场外汇资产供给大于需求时，为了维持人民币对外价格(汇率)稳定，政府不得不入市进行干预。人民银行在外汇交易市场中心执行干预操作，全额从外汇指定银行那里买入外汇资产，以外汇占款形式投放基础货币。干预成本就是央行在外汇市场上买进(或卖出)外汇所产生的交易损失及额外的利息支付。由于从1994年以来人民币都呈现稳定与升值趋势，因此央行每年都存在因低价抛出本币而带来的损失。特别是2007年以来，人民币汇率中间价由2006年底的7.8087元／美元上升到2008年底的6.8346元／美元，升值幅度达到12.47％，这使得央行外汇市场干预成本剧增。此外，央行买人外汇抛出人民币，由此导致的人民币外汇占款属于央行负债，央行还需额外支付这些负债的利息，这些额外支付的利息也属于外汇干预成本。
本文借鉴Murray(1990)和Ito(2002)的研究方法来分析1994年1月-2008年12月我国外汇市场干预成本。鉴于干预数据的保密性，本文使用外汇储备的变动额作为每月或每季度的外汇干预的替代变量。
1．央行外汇买卖的交易损失采用Talor(1982)的公式来衡量
其中，P
i代表利润，n
i为第i期外汇干预额，这里是i期的外汇储备变动额，e
i为第i期买卖外汇时的实际汇率(以直接标价法表示)，e
t为样本期末的市场汇率。为了避免时间区间的选择对收益的影响，本文以逐年累加的方法进行。可以看到，按照2008年底人民币汇率计算的中央银行外汇市场卖出人民币而遭受损失累计为20541.4亿元人民币，具体分摊到过去每一年的损失如表3所示。
按照同样的方法和2007年底人民币汇率中间价7.3046元／美元计算央行的干预成本，结果为11980.9亿元，分摊到每一年的干预成本见表4。可以看到，2007年以来由于受全球危机的影响，为了维持人民币汇率稳定，央行外汇买卖交易成本比前一年增加了71.45％。
（转载自中国科教评价网www.nseac.com ） 2．央行本币负债的利息C=(B
tr
t)／4 (2)
B
t为第t期末的外汇占款增量，n为本国银行间90天期限的基准收益率。计算结果见表5。1994--2008年央行本币负债的利息累计为1431.44亿元人民币。
(二)货币市场冲销成本
由于国内货币市场外汇占款增加产生基础货币扩张，为了维持人民币对内价格的稳定，央行不得不通过多种工具和手段进行冲销操作，回收多投放的基础货币，以保证基础货币进而货币供应量不受大的冲击。冲销成本就是指央行运用多种工具和手段进行冲销操作以回收基础货币所产生的成本。
1994年以来我国使用过的冲销手段包括：控制贷款规模、回收再贷款、提高法定准备金率、发行金融债与增加特种存款、公开市场操作(又称对冲操作)、将财政及邮政储蓄存款转存中央银行等，与此相对应的央行的冲销成本主要有：①回收再贷款所损失的利息收入；②向商业银行支付的准备金存款利息；③发行央行票据所需要支付的利息；④邮政储蓄转存中央银行所需支付的利息。其中回收再贷款方面，按中央银行对金融机构3月期的贷款利率为基准进行计算，1994-2008年间，中国人民银行因对金融机构再贷款余额在样本期间的增减而多收入利息51.49亿元；中央银行向商业银行支付的存款准备金利息为9935.35亿元；邮政储蓄转存中央银行利息总计4388.1亿元。从公开市场操作来看，截止到2008年底，中央银行累计总共发行票据671期，发行总量为17058.3亿元。为了吸引金融机构用央行票据置换其超额准备金存款，央行必需在收益率和流动性两个方面提供比超额准备金存款更为优惠的条件，这使得该部分对冲成本十分巨大，2002-2008年间央行因发行票据所支付的利息累计达到4714.79亿元。综合上述四项数据，可得到1994-2008年间广义范围的中国人民银行冲销操作成本总共达18986.75亿元(9935.35+4388.1+4714.79—51.49)。其中各年度冲销成本见表6。可以看到，2008年由于本币汇率上升，央行冲销成本比2007年增长了38.4％。
（科教范文网http://fw.nseac.com） (三)机会成本(又称为外汇储备资产的机会损益)
如果外汇储备不投资于国外证券而是投资于国内建设，比如直接用其购买生产资料和原材料，也会带来一定的收益。我们定义这些因购买他国政府债券而放弃的国内投资收益为外汇储备投资的机会成本。假定外汇资产投资国内，那么外汇储备资产的机会成本=国内投资收益率×外汇资产规模×当期汇率。其中外汇资产规模是外管局公布的每年度外汇储备累积值。当期汇率按人民币兑美元中间价年度数据来算。中国国内投资的收益率可按多种指标估算，如资本回报率、工业资金利税率和全部资本收益率等，本文选取工业资本回报率作为指标。已有的研究数据均显示，1994年以来我国工业资本回报率呈现先下降后上升的变化趋势，但具体回报率是多少还存在争议。本文援引中国观察研究组(CCER)2007年5月研究得出的结论：从1994年到2006年工业资本回报率变化幅度为2.2％到13.4％，净资产回报率变化幅度为6.8％到18.5％；如果选择净资产回报率作为参数，平均值为7.8％。可以算出1994-2008年我国外汇储备持有的机会成本见表7，总计为46826亿元。
四、外汇储备管理的净收益
将外汇储备的总收益减去总成本，就是持有外汇储备的净收益。总收益包括外汇资产投资收益和风险收益，总成本包括外汇市场干预成本、冲销成本以及机会成本。如果不考虑机会成本，用总收益减去干预成本和冲销成本，就得到外汇储备管理的利润(见表8中第一列8)；如果考虑机会成本，就得到我国外汇储备管理的经济收益(见表8中第1列10)。1994-2008年我国外汇储备管理的净收益见表8。
五、结论
(一)如果不考虑机会成本，我国外汇储备投资管理是盈利的。1994-2008年间我国外汇储备投资管理实现净利润6706.62亿元，收益率达到4.96％。这主要缘于我国执行了安全、稳健的投资策略，从而降低了金融危机带来的投资风险。对不断与改革的中国外汇储备管理而言，能在保证外汇资产安全性、流动性基础上取得如此收益，其管理效果是值得肯定的。多年来，我国不断增长的外汇储备为人民币汇率稳定提供了支持，增强了我国应对诸如亚洲货币危机这类突发性金融危机的能力，维护了国家金融稳定与安全，增强人们对中国金融体系的信心。
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(二)如果考虑储备资产投资国内的机会成本，外汇储备管理收益为-4982.15亿元，整体经济利润是负数。这说明我国现行的外汇储备投资还存在改进之处。长期以来，基于安全性考虑，我国将大量外汇储备以美元形式持有，同时主要投资于美国国债。与此同时，我国正处于经济发展关键时期，经济发展需要大量各类资源支持、外汇储备是国家的宝贵财富，国家经济发展战略需要大量引进先进资源、人力和物力，这需要外汇储备的支撑。在外汇储备运营投资上，如果企图依靠发达资本主义国家的金融市场带来稳定的收益，不仅约束了本国经济发展速度，助长了全球性的经济失衡，而且还会使投资面临巨大的风险。挪威国家主权财富基金——“国家养老基金”金融危机爆发前在全球范围内分配资产，其资产40％投资于股票，60％用于固定收入投资，但金融危机爆发后仅2008年一年就损失约905亿美元，相当于过去10年基金收益总和，这就是一个证明。事实上本次金融危机后，一些主权财富基金的投资区域转为亚洲新兴市场国家或地区，甚至转而回到本国国内市场投资。
(三)可以考虑成立国家战略基金，将部分外汇储备和国家战略发展相结合，提升国家整体竞争力。提升经济竞争力是我国经济发展面临的一项长期课题。它主要包括两个方面，一是从国外获得更多的市场、资源和关键技术的能力；二是提升本国国际竞争力。近年来，我国在这方面已经进行了一系列有益的探索，例如，用外汇储备注资方式，支持国有独资商业银行股份制改革等。但目前储备管理部门对此没有进行整体规划，也没有系统的战略安排。本文认为，国家战略基金应该划分为民族企业发展基金、能源产业投资基金和文化科技发展基金。三大基金的战略发展侧重不同：(1)民族企业发展基金用于国有重要民族企业的发展，目前中金公司主要注资于国有金融机构，未来还可扩大投资范围，包括工业、农业、制造业等在内的民族企业，符合注资条件的都可进行投资；(2)能源产业投资基金成立的目的是实现外汇储备与战略能源储备的合理结合；建立能源产业投资基金，主要对国外石油、钢铁、天然气、煤炭等战略能源领域进行策略性投资，一方面可以提高外汇储备的运营效率，另一方面能平抑世界能源价格波动的不利影响。(3)成立教育科技发展基金主要是将部分外汇储备投资于教育和高科技产业，提高国民素质和国家科技水平。利用富余的外汇储备，进口高科技设备来支持科研与开发，进口先进的医疗设备，为研究人员提供出国交流或培训的经费，或者用于引进国外的专家和顾问等等。此类投资的回报会通过中国经济的长期可持续发展来实现。
