我国股权分置改革对价水平影响因素的实证分析
2015-06-03 01:35
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一、引言 在股权分置改革中，对价的基础是由于股权分置溢
一、引言 在股权分置改革中，对价的基础是由于股权分置溢价的存在。李平(2005)认为，股权分置溢价即指在股权分置条件下，由于三分之二的股票不流通，而流通股的发行、再融资和交易价格高于全流通条件下的均衡价格，由此产生的非正常溢价。川在发达的证券市场上，股票发行的价格可能高于净资产而发生溢价，也可能低于净资产而发生折价，这都是很正常的。但是在我国证券市场上，股权分置人为地缩小了股票数量的供给，这就使发行和再融资溢价过高，出现新股不败神话，而且二级市场交易价格中也包含了非正常溢价。这些溢价能够存在，是以股权分置为前提的；一旦改变前提，溢价必然消失。显然，股权分置改革的直接受益者是非流通股，他们将获得流通权和资本运作的平台。通过受益者向可能受损者支付对价，使A股除权，消除股权分置溢价，股市才能稳定，公众投资者的利益才能得到保护。因此，对价就是非流通股股东通过股权分置改革获得流通权而向流通股股东支付的代价。 从定性理论看，根据胡松 (2006)的研究，在股权分置改革中，对价支付应当体现“风险共担”的精神，以对流通股股东进行补偿；支付标准必须遵循理论定价与市场定价相结合的原则来确定。那么，从实证分析看，对价水平主要跟哪些变量有关呢?史春沛等，(22006)利用多元回归分析方法对股改试点公司的研究表明，股改对价仅仅与上市公司的净资产、股本结构相关；而陈建梁等(2006)研究认为，对价水平与流通股比率、市净率、第一大股东持股比率等8个解释变量都不显著相关；等等。笔者认为，以上实证研究选取的样本，大多是股改试点公司或者是 2005年实施股改的上市公司数据，样本区间过窄；而且我国股票市场自2005年12月以来发生了较大变化，其股改对价也发生了不少变化。因此，本文采用全面股改后截至2006年7月3日的数据，在严格挑选9个解释变量的基础上，选用多元线性回归模型对我国股权分置改革中对价水平的影响因素进行实证研究。 二、实证模型建立与结果 (一)样本选择 2005年4月9日至2005年 9月11日是我国股权分置改革试点时期，而全面股改的时间是从2005年9月12日开始。本文基础性的样本范围是全面股改后至2006年7月3日深沪两市已经完成了股改和进入股改程序的上市公司，也即全面股改启动后，前39批股改的上市公司 (见表1)。
经过测算，以上已经股改或进入股改程序的上市公司，公开披露对价方案的为1001家，其平均对价水平为：每10股流通股获送2.99股。笔者在进行样本筛选时，把对价水平每10股送 3.8股以上(含3.8)和每10股送 2.0股以下(不含2.0)的上市公司进行删除；此外，剔除一些数据不齐全的上市公司；最后，有效样本为826个。 826家上市公司股改对价水平的分布图(按上市公司股改的公告时间排列)详见图1。
本文拟采用多元回归模型，其主要变量包括以下两类。 1.因变量 因变量为各个上市公司在股权分置改革过程中公告的每 10股流通股获取的对价数量。其中，有的是已经完成股改的最终对价水平，有的是仅公告但尚未完成股改的对价水平。在以下模型中，因变量对价水平可用“DJSP”代指。 2.自变量 笔者选取了以下9个自变量： (1)股改前第一大股东持股比例：即第一大股东持有该公司总股本的比例，模型中用“DYDGD”代指。 (2)股改前国有股股东持股比例：即国有股股东持有该公司总股本的比例，模型中用“GYBL"代指。 (3)股改前非流通股股东持股比例：即非流通股股东持有该公司总股本的比例，模型中用“FLTGBL”代指。 (4)股改前每股收益：即股改前最近公布的年末或中期报告中的每股收益，模型中用“MGSY"代指。 (5)股改前每股净资产：即股改前最近公布的年末或中期报告中的每股净资产，模型中用“MGJZC”代指。 (6)股改前每股股票价格：即因股改事项而停盘的前一个交易日的收盘价格，模型中用“CJ”代指。 (7)股改前市净率：即以上每股股票价格／每股净资产，模型中用“SJL”代指。 (8)股改前市盈率：即以上每股股票价格／每股收益，模型中用“SYL”代指。 (9)股改前每股股票价格与每股净资产的差额，模型中可用“GJ-MGJZC”代指。 此外，在模型中还假设一个常数项，用“C”代指。 根据以上选择的因变量和自变量，可建立以下多元回归模型：
