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境外人民币衍生市场与人民币汇率定价主导权.

2016-11-05 01:04 内容提要：近期芝加哥商业交易所推出了人民币期货和期权交易，人民币汇率定价主导权因而成为焦点。汇率体制改革后，人民币汇率将更大程度上由市场决定，如何使境内实际的外汇供求和合理的汇率预期更好地反映在市场价格上，是应对境外人民币衍生市场的挑战、掌握人民币汇率定价权的关键。当前，应更加积极主动地发展境内的外汇衍生市场，特别是应在中国外汇交易中心推出人民币外汇期货交易以增强境内外汇市场的影响力。 　　关键词：人民币汇率 衍生市场 期货市场 定价权　　2006年8月28日，世界最大的期货交易所芝加哥商业交易所　　(Chicago Mercantile Exchange ，简称CME)推出人民币对美元、欧元及日元三种主要货币的期货和期权，首次将人民币衍生产品纳入交易所交易。由于CME的巨大影响力，境外人民币衍生市场的发展再次引起广泛的关注。反观国内，外汇市场发展仍比较缓慢。虽然国内也有研究认为应尽快推出人民币外汇期货[1]，但是截止目前不仅人民币外汇期货没有推出，外汇市场其它方面的发展也进展不大。为此，本文分析了CME推出人民币衍生产品的影响，认为目前虽然尚不至于丧失人民币汇率定价权，但其挑战不容忽视。当前应积极应对境外人民币衍生产品快速发展的挑战，在境内尽快推出人民币外汇期货交易，是掌握人民币汇率定价主导权的必然选择。　　一、境外人民币衍生市场发展概况　　汇率制度改革后，我国政府已出台了一系列的政策措施，如在中国外汇交易中心推出银行间远期外汇交易品种、放宽企业办理人民币远期结售汇的条件、扩大银行开办人民币与外币的掉期业务等。央行与外汇指定银行还进行了外汇掉期交易，同时人民币汇率的波动幅度也逐渐扩大。在发展外汇衍生产品方面，我国境内外汇市场仍以完善人民币远期结售汇为发展重点。2006年年初实行的做市商制度对扩大远期外汇交易有所帮助，在新制度下，做市商实行新的结售汇头寸管理，可以在即期市场对冲远期交易，即允许做市商卖空美元，前提是银行通过远期头寸保证其整体上拥有足够的外汇头寸，而这在过去是不允许的。在实行做市商制度后，银行可以一定程度上对冲远期风险，这显然有助于扩大银行与客户之间的远期交易。2006年7月1日进一步将新的头寸管理办法扩大到所有银行。但总体上，在汇率形成机制改革后，境内的人民币外汇衍生市场发展仍相当缓慢，过于强调以人民币远期结售汇为发展重点，而一定程度排斥人民币外汇期货和期权等产品的发展。　　与境内相比，在境外存在多种人民币衍生产品，其中又以人民币无本金交割远期合约（Non Deliverable Forwards，简称NDF）的交易最为活跃。自 2002年下半年开始的境外人民币升值压力产生以来，新加坡、香港和台湾等地的人民币NDF交易迅速活跃起来，日平均成交额已超过10亿美元。而在境内，由于客户与银行之间的外汇交易无论是即期还是远期都必须以实际经济交易为基础，银行与客户间的外汇交易量非常有限，由此也导致银行间外汇市场的交易量也相当小，例如2006年上半年银行间外汇市场仅有704笔人民币与外汇的远期交易成交，而交易额为75.46亿美元，日平均成交量仅为区区的6395万美元[2]。从远期交易看，境外人民币外汇交易已经远远超过境内交易。　　更加引人瞩目的是，近期CME推出了人民币期货和期权，首次将人民币衍生产品纳入交易所交易。CME的人民币外汇期货采取无本金交割的标准化合约，每份合约为 1百万人民币，目前约合12万美元，最终清算价格为最后交易日的中国人民银行公布的"银行间外汇市场人民币即期汇率中间价"的倒数，根据CME网站显示的行情，推出以来每日成交约在数十笔至上百笔之间，成交至今仍较为清淡。虽然短期内成交尚不活跃，但由于CME在外汇期货市场上举足轻重的地位，较之原来境外人民币NDF市场发展，其长远影响将更具冲击力，无论对境内还是境外人民币外汇衍生市场的发展均将产生极为深远的影响，而其中最让人关注的，莫过于对人民币汇率定价主导权的影响。　　二、对人民币汇率定价权的影响评估　　由于境外人民币NDF交易的规模不断扩大，加之境内远期外汇交易不活跃，人民币NDF汇率已经一定程度成为人民币汇率预期的风向标。从这个角度看，境外人民币衍生市场已经一定程度削弱了我国政府对人民币汇率定价主导权。人民币NDF市场发展主要源于对汇率风险的恐惧，其报价更多地由感觉和冲动所决定，在某种意义上甚至是非理性的。长期以来，人民币NDF报价隐含的人民币升值幅度都超过利率平价的升值幅度，也高于境内人民币远期结售汇的升值幅度。境外人民币NDF汇率和境内人民币远期结售汇汇率在汇率制度改革之后也曾一度拉近，其原因是境内机构通过各种方式参与境外NDF交易。但其后二者的差价又再次拉开，原因是2006年年初官方重申不允许境内机构参与境外NDF交易。目前，境内市场和境外市场一定程度上仍是两个分割的市场。　　在市场分割的情况下，境内人民币汇率预期难以反映在境外人民币NDF汇率上。在汇率制度改革之后的相当长一段时间内，国外预期人民币升值幅度较大，而境内预期人民币升值幅度较小，境内机构更加愿意选择购买远期外汇，而不愿意卖出远期外汇，即境内实际的外汇供求和预期倾向于人民币未来的升值幅度将小于人民币远期结售汇预计的升值幅度。因此，如果允许境内机构、特别是银行参与境外NDF交易，境内人民币汇率预期将能够一定程度反映在NDF汇率上，从而可以一定程度降低人民币NDF汇率预期升值幅度偏大的情况。由于官方所作的限制，境内实际的外汇供求以及对人民币汇率的预期难以反映在人民币NDF汇率上，因此NDF市场是不完整的。但由于其交易更加活跃，导致境外NDF市场在人民币汇率预期上具有更大的影响力。　　CME推出人民币外汇期货和期权，较之当前分散的NDF市场而言，对人民币汇率定价权的影响将更大。有分析甚至认为，随着CME推出人民币期货期权，我国可能已经丧失了推出人民币期货期权的最好时机，人民币汇率定价主导权将来极有可能决定于境外而非境内[3]。对此，笔者认为现在作此判断仍为时过早。必须看到，人民币现在还不是完全自由兑换货币，境内和境外市场仍处于分割状态，境内的人民币外汇交易仍占实际外汇供求的绝大部分，在这些交易被允许参加境外人民币衍生产品交易之前，境外人民币衍生市场无论如何都不是完整的。目前人民币汇率定价主导权仍主要体现在对即期汇率的控制上，例如无论是境外人民币NDF还是CME的人民币期货，其使用的清算价格必须依据境内即期汇率确定，可见境内即期市场的影响力目前仍是起决定性作用的。　　但是，人民币汇率定价的主导权旁落的担忧绝非杞人忧天，随着人民币自由兑换的进程逐步推进，以及CME人民币期货期权交易的逐渐扩大，境外远期汇率对境内即期汇率的影响力将越来越大。由于CME的规模、影响力以及公开性、透明度等特点，兼具较低的交易费用和较低的买卖点差、中央清算方式、流动性等各种优势，长远而言，CME极有可能逐渐取代香港、新加坡等地的人民币NDF市场，成为境外人民币衍生产品交易的中心。CME的人民币期货和期权交易将能够更加容易地吸引包括目前在新加坡、香港等地更多的资金。特别是投机性的资金可能在特定情况下，参与对人民币汇率的投机交易，反过来影响我国政府对人民币汇率的决策判断。一旦CME成为人民币衍生工具交易的中心，将使人民币汇率问题的焦点更加集中，人民币汇率问题将被进一步放大，对汇率预期产生严重影响，并反过来影响进出口和资本流动等实际经济交易。例如，人民币升值预期可能由于CME集中交易而放大，将或多或少对即期交易产生影响，如我国进出口商会提前收汇结汇而推迟购汇，以及使资本流动加速流入等等。　　一旦CME成为境外人民币衍生产品的交易中心，CME对人民币定价权的影响是将人民币汇率问题更加集中，而且使汇率预期的作用放大，吸引更多国际注意力，反过来影响国内的即期汇率。而且，这种影响力随着我国资本管制的放开，必然将逐步增大。特别是，如果境内的人民币外汇衍生市场迟迟无法形成规模，一旦官方允许境内的人民币远期外汇交易需求转向CME，则人民币远期定价权将必然旁落境外。这也是目前我国政府为什么不允许境内机构参与境外NDF和CME交易的原因，但是这种限制显然并不能维持太长的时间。共2页: 1 [2] 下一页 论文出处(作者): （科教论文网 Lw.nsEAc.com编辑整理）
完善人民币汇率形成机制与资本账户开放