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基金持股比例与A股市场收益波动率的实证分析

2017-08-08 05:17 摘 要：中国的基金自上个世纪末开始发展，近几年发展迅速。基金是否起到了稳定中国证券市场的作用?本文从基金对股票的持股比例与股票收益波动率之间的关系这一角度来分析基金的参与是否减小了我国股市的波动性。本文采用动态面板数据模型对1999年到 2004年中国A股市场进行了分析，发现基金偏好收益波动大的股票，而另一方面随着基金提高其持股比例，其对应的股票收益的波动率减小，从而起到了一定的稳定股市的作用。 　　关键词：机构投资者；基金；股票收益波动率；动态面板数据模型　　一、引言　　从1987年10月美国股票市场大崩盘开始，整个股票市场的波动性就受到了相当多的关注。Shiller(1990)认为股票市场的价格因为波动性太大已经不能用“基本原理”如收入和分红来解释了，因此研究股票的波动性就很有必要了。Malkiel and Xu(1999)采用 1926年到1997年的数据通过实证分析认为，股票市场作为整体来讲，其波动性并没有增加，但是对于每一只股票来讲，其波动性确实增加了。在他们的结论中还提到了随着机构投资者对于个股的持股比例的增加，个股的波动性增加。　　机构投资者是一个比较宽泛的概念，共同基金、保险基金、养老基金等各类公司型基金是美国机构投资者的主体。而在我国，机构投资者包括证券投资基金、社保基金、养老基金、QFII、QDII和大型的私募机构等，其中证券投资基金最具代表性。机构投资者经常被认为是能够增强证券市场的稳定性的重要力量。这主要是因为机构投资者持有股票的数量远远大于一般中小投资者持有股票的数量，他们一般不会很频繁地改变投资组合，否则会增加交易成本，并引起价格的较大波动。其次，机构投资者通过分析看好某些股票之后经常采取的是“买入并持有”的策略，属于中长期投资，所以其持股比例的增加有减小该股票收益波动性的作用。　　然而，机构投资者往往手中掌握巨额资金，具有专业分析能力。在中国，由于机构投资者产生的时期较短，还有很多不规范的行为经常发生，因此也有一些学者认为中国的机构投资者并未发挥稳定市场的作用，反而每一波机构入市都带动股指泡沫性上扬，增加了波动性。在开篇，本文也已经提到了国外有作者通过实证分析认为随着机构投资者对于个股的持股比例的增加，个股的波动性增加。这样从减少股市波动性这一角度来讲，发展机构投资者似乎违背了利用其稳定股市的初衷。　　究竟是低风险的股票能够吸引机构投资者，还是高风险的股票对机构投资者更有吸引力；反过来机构投资者的参与对股票市场的波动性是起推波助澜的作用还是起稳定的作用呢?对于这些问题的理论探讨，不同的研究者有着各种不同的结论。Zweig(1973)提出机构投资者是“聪明的货币投资者”，他们能够抵消个人投资者的非理性交易从而稳定资产价值。在此基础上，较少的噪音交易以及机构投资者的投资行为应该可以使机构投资者控制的股票呈现出更低的波动性。Badrinath，Gay，and Kale(1989)认为机构投资者对于某一个上市公司的股票的持股比例与该股票风险即波动率之间的关系应该是负向的，因为进行投资组合的经理会增持风险低的股票而减持高风险股票，从而避免在个股上出现大的损失。Sias(1996)认为机构投资者更喜欢选择波动性较小的股票，因为许多大的机构投资者遵循审慎管理的原则投资，更容易被低风险的股票所吸引；而且持股比例越高通常意味着需要更多深入的分析跟进，因此有可能获得更多信息。由于信息的数量、质量与评价误差大小之间为负向关系，而评价误差小通常波动性也小，因此高的持股比例会产生较低的波动性；再者，机构投资者的行为不容易受一时流行的狂热潮流或者噪音交易的影响，他们比个人投资者更为理性。然而，Sias(1996)同样认为被机构投资者控制的股票可能会显示大的收益波动性。因为股票收益的高波动性可能会吸引机构投资者；而且机构投资者关注度的增加可能会导致波动性的增加，与个人投资者相比，机构投资者倾向于大笔交易，从而导致更大的波动性；另外，某些机构投资者可能会参与噪音交易。比如说，一个没有信息的机构投资者为了向客户证明自己消息灵通而可能会去进行噪音交易，见Tmeman(1988)。　　一些学者认为相对于个人投资者，机构投资者更容易受到“羊群行为”的影响，这种“羊群行为”可能会加速价格的变化并进而增加收益波动性。但是Lakonishok，Shleifer， and Vishny(1994)指出机构投资者的“羊群行为”并不必然会导致波动性的增加。如果机构投资者买入价值被低估的股票，同时远离价值被高估的股票，这种“羊群行为”和个人投资者的非理性交易相互抵消，会促使股价趋于均衡价值，从而减小市场波动。另外，流行的新闻舆论经常将机构投资者行为看作是增加证券市场波动性的重要原因，并认为其原因是短期关注的行为。但是Shleifer and Vishny(1990)和Froot，Scharfstein，and Stein (1992)认为这种机构投资者的短期关注的行为可能是理性的。因此对于机构投资者的短期关注行为(持股比例增加)是否增加股票收益波动性并没有定论。　　在实证研究方面的文献有Badrinath，Gay，and Kale(1989)，Kothare and Laux (1995)，Sias(1996)，Gompers and Metrick(2001)等，国内研究两者之间关系的实证文章不多，见徐妍、林捷和裘孝锋(2003)，姚颐和刘志远(2005)，何基报和王霞(2005)。这些文章都采用每期截面回归或Fama—Macbeth回归方法(Fama and Macbeth，1973)，很难得到两者之间的确切关系，另外这些方法没有考虑到变量的内生性，其回归结果不具有一致性。在他们的研究结果中，我们发现对于机构投资者持股比例与股票收益的波动性之间的命题，或没有结论，或认为是正向关系，或认为机构投资者更倾向于持有波动性更小的股票。而Falkenstein(1996)和Faugere和Shawky(2003)发现在上涨和衰退的市场中结论并不相同。　　综合国内外的研究，对于机构投资者持股比例与股票收益波动率之间的关系，由于所取样本不同，所得的结论也不尽相同。本文选取了1999年到2004年中国股市的数据，其中既有市场下跌的期间，也有市场上涨的时期。通过综合两类市场情况希望能够发现在中国证券市场两者之间的关系。由于共同基金具有信息公开和数据齐备等特点，所以对于机构投资者的研究大多集中于对共同基金的研究。而其他类型机构投资者运作方式与共同基金比较类似，且很多此类机构投资者也将资金委托给共同基金进行管理，所以，就任何意义上的关于机构投资者的研究而言，研究共同基金具有很大的代表性。并且从数据的可获得性考虑，本文集中对共同基金进行研究。　　本文的主要贡献为采用了动态面板数据模型对基金与股票市场相关数据进行细致精确的研究分析。运用动态面板数据模型，综合考虑截面和时间序列所包含的信息，扩大了样本容量，有效控制了个体行为的差异，更重要的，动态面板数据模型可以对股票收益的波动率与基金的持股比例之间的关系作动态的描述，使我们对两者之间的内生性有更为深刻的理解。我们发现，中国的基金偏好收益波动大的股票，而随着基金提高其持股比例，股票收益的波动率将会减小，因此基金起到了一定的稳定股市的作用。　　本文下面的结构安排大致如下。第二节为变量选择及构造的简单介绍和数据来源、选择及处理的简单描述；第三节是实证分析；第四节为稳键性检验；第五节为总结。　　二、变量设计和样本数据　　(一)变量设计　　由于中国股市发展的时间还比较短，基金业更是起步才几年时间；另外由于本文加入了面板数据方法与传统方法来进行对比，为了方法之间的可比性，本文的变量设计在 Sias(1996)的基础上做了一些变动。本文将要用到的变量有：基金持股比例，其计算公式为季末所有基金持有该股股份总数／季末该股流通股总股数；股票的收益率，即考虑分红的日回报率的季度平均值；股票收益的波动率，计算一个季度内的所有日收益率的标准偏差来表示收益波动率；流通A股总市值，以一个季度内日流通A股总市值的平均值作为季度均值，从数据的平稳性考虑取其对数作为控制变量；换手率，用一个季度内日换手率的平均值表示季度均值，作为控制变量；市场指数收益率，用日价值加权回报率即沪深两个市场以股票总市值加权计算得到的指数的总回报率作为市场指数收益率，这一变量将在稳健性检验中用到；另外稳健性检验中还将用到无风险利率。　　(二)数据描述　　由于我国的新基金1998年初产生时规模很小，对市场的影响力比较薄弱，故本文所采用数据从1999年第一季度开始，又因为在取样时，2005年的年报还未公布，不能获得 2005年度的数据，因此数据至2004年第四季度为止。　　根据面板数据动态模型的需要，排除掉数据只有一期即一季度的股票。基于以上的要求选取1999年一季度之前已经上市并且被基金持有的深沪两市的A股一共676只作为本文的样本。得到的原始的日数据一共961236条。因为得到的原始持股比例的数据是季度的，因此按照上面所定义的变量整理成季度平均数据及年度平均数据，最后得到的季度平均数据观测数为16121条，年度平均数据为4037条，股票数仍为676只。　　本文所采用的价格收益等数据均来自于CCER数据库，基金持股比例的数据来自于金融界网站：http：//。本文所用到的市场指数为上证综合指数与深圳成份指数，其数据从1999年到2003年均来自于CCER，而2004年的数据来自于上海万德资讯科技有限公司提供的Wind数据库。样本期内一年定期存款利率来源于中国人民银行网站：http：///downimg/2008/2008920119433177801.jpg" border=0>　　表2反映了各指标在前几年的变化过程。从表2可以看出，从2001年开始到2004年平均收益率都是负的，而各股票的A股市值平均值在2001年之后就开始逐年减小了。从2000年来看，其波动性是很大的，仅次于1999年，其对应的收益率是最高的，而基金持股比例也很高，仅次于2004年。这可能表明在市场较好的情况下，波动率与基金持股比例之间是正向的关系。至于为什么不是1999年波动性最大的一年持股比例最高，可能跟1999年基金行业本身规模较小有关。而从2001年到2004年这种关系则不是很明显。另外我们注意到2004年基金持股比例最高，这有可能是因为基金业认为从2005年开始证券市场会转好。由于其对应的标准偏差也最大，可能表明各个基金对此看法还不完全统一。