我国证券市场引入信用交易机制研究

　　在我国证券市场引入信用交易机制的呼声由来已久。早在10年前就有学者提出这一主张（韩志国，1994），但并没有引起人们的重视。在实行银行业和证券分业管理后，货币市场和资本市场之间的资金流动受到阻塞。近两年来，这两个市场之间的“防火墙”开始松动，证券商和基金管理公司可以通过银行间拆借市场融资和进行股票抵押贷款，银行资金通过这种有限的通道间接进入证券市场，但事实上因通道狭窄受到券商和基金管理公司的冷淡。同时，金融管理高层人士（戴相龙， 2000）也曾提出引入信用交易机制，建立短期融资公司沟通两个市场通道的设想，但这一设想也没有提上议事日程。近来。引入信用交易机制的问题在理论界和证券界又开始引起关注。在今年4月举行的“中国金融改革与发展高级论坛”上，证券管理高层人士又提出要“沟通货币市场和资本市场的对接渠道”（尚福林，2003），“允许组建证券融资公司”（周正庆，2003），而这正是引入信用交易机制的题中应有之义。

　　我国证券市场之所以一直排斥信用交易机制，原因似乎主要在于：一是理论界对这一机制的内在机理、基本功能、市场效应及其所蕴含的风险缺乏全面深入的研究，人们看到的更多的只是风险的一面，而它所具有的功能和效应却受到人们的漠视。二是我国证券市场目前还处于发展初期，人们对信用交易机制的风险尤为敏感和担忧，自然也就一直难以被管理当局所接受。很显然，对信用交易机制不作全面深入的分析研究而一味地排斥，其结果必然是导致我国证券市场运作机制残缺，不利于我国证券市场的发展。有鉴于此，本文将信用交易机制的基本特征、市场效应作为研究的逻辑起点，在此基础上对其风险及其监管进行分析研究，对我国证券市场引入这一机制的可行性和制度架构作初步探讨。

　　二、信用交易机制的基本特征及其市场效应分析

　　信用交易机制是发达国家证券市场上通行的交易制度，也是促使证券市场走向繁荣，使投资者趋于成熟的重要手段。所谓信用交易 （margin transaction）是指证券金融机构在投资者进行证券交易时以投资者提供的部分现金作保证或有价证券作抵押为前提，为其代垫所需的其余现金或有价证券，帮助客户完成证券交易的行为，故又称为保证金交易或垫头交易。主要有保证金买空（margin purchase）和卖空（short sale）两种交易形式。以信用交易行为为核心而形成的信用关系，运作方式，操作规程，监管法规等要素及其相互联系而形成的一套交易体系，便构成信用交易机制（margin transaction mechanism）。

　　（一）信用交易机制的基本特征分析

　　信用交易机制的基本特征是其本质特性的反映。

　　1.资金疏通性。我们知道，货币市场和资本市场是金融市场的两个有机组成部分，两个市场之间的资金流动必须保持顺畅状态，如果相互之间资金流动的通道阻塞或狭窄，势必使金融市场的整体效率衰减。信用交易机制以证券金融机构为中介，一头联结着银行金融机构，一头联结着证券市场的投资者，通过融资融券交易，引导着资金在两个市场之间有序流动，从而提高证券市场的整体效率。因此，从信用交易机制的基本功能看，它是货币市场和资本市场之间重要的资金通道，具有资金疏通性。

　　2.信用双重性。投资者以部分自有资金（或证券）以及向金融机构借入的其余部分资金（或证券）买入 （或卖出）某种证券，其不足部分，即向证券金融机构借入的垫付款（或证券）是建立在信用基础之上的，这是证券金融机构与投资者之间形成的第一重信用关系。另一方面，证券金融机构垫付的差价款可以是其自有资金，但在多数情况下是它向银行的贷款，银行在放款后它作为贷款方将来必须偿还这部分贷款本金和利息，在银行与证券金融机构之间便形成第二重信用关系。因此，从信用关系角度看，信用交易机制具有信用双重性。