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上市公司现金持有：权衡理论还是啄食理论(1)

2017-08-19 06:54 [摘要] 本文根据2000—2005年沪深股市586家A股上市公司的数据，考察了上市公司现金持有比率的决定因素。实证发现投资水平、资产负债率、现金替代物与现金持有比率负相关，债务期限结构和每股股利与现金持有比率正相关，现金流、企业规模、现金流波动率和财务实力的影响随不同的成长性而不同。实证结论更多地支持了啄食理论。 　　[关键词] 现金持有； 权衡理论； 啄食理论； 成长性　　一、引言　　现金持有决策是财务金融理论的重要问题。近年来张人骥和刘春江(2005)、胡国柳等(2006)、于东智等(2006)、杨兴全和孙杰(2006)等研究了股东保护、股权结构和公司治理对企业现金持有的影响，胡国柳、蒋永明(2005)则研究了公司基本面因素对B股现金持有的影响。以上研究存在的主要问题在于虽然优先考虑了公司治理和股权因素，但结论仍存在较大的差异。公司层面的影响因素虽也有所涉及，但并没有得到足够的重视，只是在控制变量中简单地考察了部分公司基本面因素的影响，并且实证结论也同样存在很大的差异。　　不同于以上的国内研究，我们更关注公司基本面因素的作用。我们在Khaoula Saddour(2006)的研究基础上，更为全面地研究了公司基本面因素对中国上市公司尤其是不同成长性上市公司现金持有的影响。我们将权衡理论和啄食理论的基本理论与中国上市公司的特点和实际情况相结合，对不同指标作出了更合中国实际的解释和预期，对一直存在很大争议的权衡理论和啄食理论给出了一个基于中国数据的支持性研究，这也反过来考察了两种理论在中国的适用性和解释力，在此基础上，我们首次提出了现金持有决策的主动性、被动性及其转化问题，以上研究将有助于更好地理解资本结构理论和指导企业的现金持有与风险防范。　　二、研究设计　　我们考察2000—2005年沪深股市的A股上市公司，含B股、ST、PT和金融类上市公司按照习惯予以剔除，最后得到586家上市公司6年的样本数据。为了检验成长性不同所带来的差异，我们将全样本进一步分成高低两个不同的成长性子样本。划分方法有两种：第一种是根据每一年成长性指标的中位数将每年的高成长性和低成长性样本分别混合组成高成长性组和低成长性组，这与 Khaoula Saddour(2006)的划分方法是一致的；同时，为了避免不同年份成长性异常带来的影响，我们还从一个较长的时间序列里来考察每一个公司在该段时间内的总体成长性，我们的第二种划分办法是计算每一个公司6年里同一成长性指标的均值，再根据均值的高低将全部样本分成高成长性和低成长性两个子样本。　　我们定义现金持有比率(CASHOLD)=现金及现金等价物／总资产，并从以下十一个方面考察现金持有的决定因素：成长性(Q)=企业市场价值／企业账面价值；现金流(FLOW)=(净利润 固定资产折旧 无形资产和其他资产摊销)／总资产；投资(I)=(固定资产净值 在建工程 长期投资)／总资产；企业规模(SIZE)=LN(总资产)；资产负债率(LEV)=负债／总资产；债务期限结构(MAT)=长期债务／总负债；现金替代物(SUB)=(流动资产-流动负债-货币资金-短期投资)／总资产；现金流波动性 (VCASH)=2000—2005年现金流的标准差；股利支付(PAY)=税前每股股利；财务实力(Z)=Altman Z值；行业虚拟变量Ha、Hb、Hc、Hd、He、Hf,He、Hh、Hj、Hk、Hl、Hm。根据证监会2001年《上市公司行业分类指引》，将所有的上市公司分为13个大类，当上市公司属于该行业时取值为1，否则为0。　　本文的实证模型为：　　三、样本描述性统计分析　　表1为三类样本的描述性统计结果。其中Sa表示的是全样本；SbH表示按每一个截面的0值中位数进行划分和重新组合后的高成长性样本，SbL则表示相应的低成长性样本；ScH表示按每一个公司平均0值中位数进行划分和重新组合后的高成长性样本，ScL则表示相应的低成长性样本。　　从表1的结果来看，企业的现金持有比率约14%，高成长性样本的现金持有比例要略高于低成长性样本2%左右，说明高成长性企业会持有更多的现金。在自变量方面，我们发现高成长样本的现金流、现金流波动性和财务实力都要高于低成长性样本对应的指标，但是其投资、企业规模、资产负债率、债务期限、股利支付都要小于低成长性样本对应的指标。在现金替代物指标上，两者都为负数，说明总体上中国上市公司的现金替代物较少。