期货交易所的期货合约选择(2)
2017-08-28 01:06
导读：这两个目标函数都有一定的公道性，尤其是交易量最大化更是被很多文献所接受，这是由于经纪商的收益、市场活动性、交易所的席位价格都与交易量呈正
这两个目标函数都有一定的公道性，尤其是交易量最大化更是被很多文献所接受，这是由于经纪商的收益、市场活动性、交易所的席位价格都与交易量呈正相关关系。例如，Scott Chambers和Colin Carter（1990）以期货交易所最大化期货合约交易量为目标函数，分析了期货合约之间交叉补贴的必要条件。
从某一交易所来看，它在期货合约上的选择，将直接关系到它与其竞争交易所的竞争态势。一般来说，由于交易所市场具有明显的规模经济性和网络经济性，一个期货合约只能在一个交易所生存，尤其是在目前的电子化交易方式下。因此，在交易所市场，期货合约的选择具有较明显的“先行者效应”，也就是说，一个交易所首先选择了一个期货合约交易，那么通常来说它就比在这个期货合约上较后选择该合约的交易所具有上风，而后上市交易该合约的交易所则很难与前一交易所在该合约上展开竞争。
当然，交易所之间在期货合约上展开直接竞争的例子也是有的，如欧洲期货交易所（Eurex）与CBOT的美国国债期货合约。这两家交易所在该合约上的竞争可以用一个词来形容，即“针锋相对”。自欧洲期货交易所登陆美国以来，两家交易所就迅速出台了一系列减免交易手续费的措施，欧洲期货交易所美国分所（EurexUS）甚至还公布，从2004年7月12日起至年底EurexUS将把美国国债期货的手续费降为零。同时，EurexUS还推出一项分享其收进的方案，计划在2005年和2006年分别与频繁交易者分享40%和25%的全年收进，两年合计返还金额将高达4000万美元，以吸引投资者在EurexUS交易。自该措施出台后，在7月12日至16日的一周里EurexUS就成交了20.67万手美国国债期货，日均交易量由6月份的2768手上升至23922手，持仓量增至48470手。
既然存在这样一种竞争的压力，那么创新的交易所必定会防止竞争***易所的进进，维持在其上市交易合约上的垄断地位。这样的话，交易所在合约的选择上，其目标函数是尽量阻止竞争***易所的进进，当然，终极目标仍然是最大化交易量。这是由于交易所所提供的新合约假如不能获得足够大的交易量，该合约就会失败，不能存活下往。那么在这一目标函数下，交易所在选择新的期货合约时，会做出何种反应呢？
（科教论文网 Lw.nsEAc.com编辑整理） Da-Hsiang Donald Lien（1990）在忽视了期货市场上的几个制度特征，如保证金、市场活动性题目和可信的现货价格到何种程度才可被廉价地收集的条件下得出的研究指出，不管创新型合约(innovative contract)如何设计，只要竞争***易所决定竞争，它将采用常规的现金结算合约。在这种结算方式下，每种商品等级的权数安排取决于创新型合约的结算设计；为了努力防止竞争性合约，创新交易所必须采用常规的现金结算合约。在竞争压力存在的情况下，这种合约不同于最优合约，因此期货市场的交易量和套期保值效用都低于最优水平。当合约被设定阻止竞争性合约的进进时，交易所和套期保值者都遭受了损失。
很显然，上述理论表明只要在竞争的压力下，无论是先上市交易的交易所还是后进进的交易所都应该将上市合约设计为常规的现金结算合约。
在有关不同交易所上市相同合约的关系的实证研究上，很多学者是以不同交易所上市的相同的期货合约之间的价格关系为出发点（如Booth，Lee，Tse（1996）；Booth和Ciner（1997）；Low，Muthuswamy和Webb（1999））。他们的结论表明这些市场之间存在信息传播的关系，而这种信息传播关系并不意味着这些合约之间存在替换关系还是互补关系，也就是说，从合约之间的价格关系进行研究不能得出它们之间是否具有竞争关系的结论，不管是实物交割还是现金结算的合约。假如市场参与者以为两个合约之间是替换关系，很显然不会表现在价格上，而应该表现在交易量上。我们可以预期一个新合约的上市交易会对类似合约的交易量产生影响。
而从交易量来研究，其结论与上述结论就明显存在差异。Pirrong（1996）检验了德国期货交易所（现在的Eurex）与LIFFE在德国国债期货合约上的竞争，结果表明这两个交易所的该上市合约存在密切的替换关系。因此，在共同的市场参与者的套利驱使下，该合约交易量就从LIFFE转移到了DTB。
