当前中国资本市场争论的若干问题(3)
2017-09-02 04:37
导读：五、市盈率与泡沫 市盈率是衡量股票市场上总体价格高低的一个重要指标。大家知道，市盈率是股票市场价格与每股税后利润的比率，从投资学的意义上
五、市盈率与泡沫 市盈率是衡量股票市场上总体价格高低的一个重要指标。大家知道，市盈率是股票市场价格与每股税后利润的比率，从投资学的意义上讲，大致相当于投资回收期的概念，当然这一概念也可以用来衡量整体市场价格水平的高低。市盈率处在什么水平，才能认为股价中不包含泡沫，或者说泡沫很小呢？应该说对这一问题的认识分歧很大。市盈率究竟是一个静态概念，还是一个动态概念？市盈率是不是一个一成不变的指标？有些人认为25倍，或者说20－25倍的市盈率是一个正常的总体价格水平，用以来判断市场是否存在泡沫的主要依据。我不认为市盈率是一个静态的指标，不认为全球的所有市场从来都应该用一个统一的市盈率指标来衡量是否存在泡沫“。 首先，对一国市盈率有重要影响的变量是市场利率，也就是说利率是一国市盈率的“外部环境”，它们之间存在一定的函数关系。对10.98％的利率水平与1.8％的利率水平，这两种情况下很难要求市场市盈率的水平会趋于一致，而且这种要求是不现实的。在市场中，存在着众多的金融资产，而各种金融资产的交易过程就是一种收益率调整、均衡化的过程。利率则是所有金融资产进行收益、进而促使价格调整的基础变量。利率的变动——无论是上升，还是下跌，必然会引起其他金融资产价格的变动。如果这种概念都没有，那是无法想象的。我们做一初略的，1.8％的利率，可以支撑的市盈率就达到55倍，而美国市场的基准利率——长期国债的利率大约在5％－6％左右，市场特别是D.J所涵股票的市盈率在20倍左右。如果利率发生了变化，美国市场是否还能维持这种价格，恐怕就难说了。 如果我国利率又升到10.98％时，市盈率显然会下降，但下降的幅度可能不是按比例的。因为一般而言，利率的上升是为了抑制通货膨胀，而在发生通货膨胀的情况下，公司的名义收益率也会提升，从而利率以及通货膨胀对证券市场价格的影响是反方向的。两种力量的不同作用，可能会使股票价格出现不同的表现：如果上市公司的名义利润上升的速度超过了通货膨胀性利润，那么这个公司的业绩得到了改善，进而带动股价上扬，市盈率升高当情况相反时可能出现市盈率下降的状况。 又比如B股的市盈率。B股的交易货币是美元、港币，所以B股的市盈率客观上受到两种因素的引导：（1）国内外币、人民币利率之间的差幅。中国目前外币的利率，就美元和港币来说，一年期大致在3.5％－5％之间波动，与国外市场的利率水平相近，因此20－25倍市盈率是B股市场价格的一个重要参考依据；（2）B股的价格，尤其是那些具有A股背景的B股，或多或少地受到A股价格的影响——作为同一公司发行的股票，A股的价格上扬可能拉动B股价格的上升。但只要两个市场合并没有成为现实，两个市场之间必然要存在一定的价差，所以不要指望B股的价格能够达到A股的价格水平。这里利率差幅是重要因素之一。当然，未来A、B股合并方案的设计以及合并日程的确定，将对B股的价格产生比较大的影响。从上述来看，如果B股目前的价格被提到与A股相同的价位，那么B股所包含的风险就不容忽视了。所以市盈率这一概念应该是一个动态的指标。 第二，经济发展阶段与市盈率。经济发展阶段不同的国家即使利率相同，市盈率也是有所差别的。我认为有些国家现在已经进入了过度成熟阶段，如英国。目前英国的经济增长仅1％以内，相对停滞的经济必须寻找新的产业增长点。买股票就是购买公司的未来，如果公司未来的成长非常有限，即便眼前公司效益很好，其价格也不会很高，进而市盈率也会相对处于比较低的水平。公司的成长与一国宏观经济背景和经济发展阶段是有重要联系的。有些国家处在快速成长的阶段，比如在未来的10年里，我国将保持一种较高的经济增长态势，GDP增长率在7％以上。从这个意义上看，即便利率相等，市盈率也应该是有差别的——经济处于高成长阶段的资本市场的市盈率也可能比处于成熟阶段国家的市盈率要高的多。中国7％的持续高速经济增长，完全可能支撑比成熟国家高的多的市盈率。 第三，不同产业或的市盈率也应该是有所差别的。产业的特性、产业的成熟度是影响市盈率的一个重要原因。有些产业，比如煤炭、钢铁等已经是非常成熟的产业，产业的成长性已经极为有限，目前我国这些企业股票的市盈率也在25倍左右，与国外相近。而对那些处于起步阶段，具有高成长前景的高企业而言，未来是充满希望的，显然市盈率高一些也是非常正常的。 从以上3个因素出发，我认为，至少在不同国家之间，市场市盈率存在差异是必然的。 当然，除上述3个因素以外，如果说的抽象一些，可能文化因素也会对市盈率产生一定的影响，比如亚洲人较为喜欢赌博，投机心理较重，这种文化区域特征可能从更深层面对市盈率产生影响。所以，我们不能采取教条方式从一些简单的类比出发，得出一些简单的结论，并用这些结论来评判我国的资本市场，如果是这样的话，可能会对我国资本市场的发展带来较大的消极作用。
