上市公司控制权私人收益的规范及制约(2)
2017-10-17 02:37
导读：因此许多学者采用间接的估计方法来衡量控制权私人收益，比如当控制性股权卖出时，因为出让的并非单纯的财产利益，所以通常在正常股价的基础上存在
因此许多学者采用间接的估计方法来衡量控制权私人收益，比如当控制性股权卖出时，因为出让的并非单纯的财产利益，所以通常在正常股价的基础上存在溢价，这个溢价就反映了控制权私人收益，尤其在企业发生并购等控制权转移事件时，控制权的价值会由股票价格反映出来或者以某种方式影响股票价格的波动。
一般而言，对控制权私人收益的衡量大多基于两种方法：
研究公司大宗股份转让的价格水平。Fama和Jensen（1983）、DeAngelo(1985)、Demsetz和Lehn（1985）等人认为拥有大宗股权的所有者会得到与他们所持股份比例不相称的收益。当大宗股份的持有者发生改变时，如果是同股同权，在同一时间不同数量股票的转让价格应该是一样的，如果价格不一样，说明有另外的因素影响了股票价格，这个因素就是不同数量的股票转让中所包含的对公司控制权的差别。Barclay和Holderness（1989）最早提出当控制权转移时，把受让方为控制权支付的每股价格与宣布控制权转移后的第一个交易日的收盘价存在的价格之差（控制权溢价）作为控制权私人收益的估计值。Barclay和Holderness（1989）分析了1978-1982年间在纽约证券交易所和美国证券交易所发生的63项私下协议的大宗股权的交易价格，发现该交易价格明显高于事后消息被宣布时的市场价格，平均溢价水平达到20％，他们认为这一溢价反映了控制权的价值。
研究具有不同投票权的股票转让价格的差别。Grossman和Hart（1988），Harris 和 Raviv（1988）研究了双重投票权股份（dual-class shares）和多数票同意投票规则对公司控制权的影响。Zingales（1995）分析了美国公司的双重投票权所产生的“投票权溢价现象”，即当市场上存在对公司的控制权进行争夺的时候，拥有优先投票权（Superior voting share）的股份的转让价格高于拥有普通投票权（Inferior voting share）的股票价格，不同投票权的价格差异可以被视为控制权的私人收益。另外，所有权结构的不同改变了企业被收购的概率，也影响投票权的价值，此外，所有权结构的非预期的变化也会对投票权的价值产生重要影响。
（转载自科教范文网http://fw.nseac.com） LLSV所做的一系列关于投资者保护的研究中，指出对投资者保护程度的差异决定了控制权私人收益的大小，进而决定了公司的所有权结构。Zingales（1994，1995）估算了意大利公司的投票权溢价，其82％的平均值远远高于美国公司的10.5％，两国的投票权差异如此之大，Zingales认为主要原因在于意大利缺少对投资者的保护，在发生控制权转移时，内部人可以轻易地稀释中小股东的股权，从而获得更高的控制权私人收益。Nenova（2002）发现不同国家之间控制权私人收益存在显著差别，属于大陆法系的意大利和法国等国家的控制权价值明显高于属于普通法系的英国和美国等国家。
我国证券市场大约有2/3的股权不能流通，利用以上两种方法研究控制权的私人收益比较困难。唐宗明和蒋位（2002）利用控制权溢价研究我国上市公司大股东侵害度问题，他们研究了90项大宗股权转让的样本，发现样本公司的平均转让价格大约高于净资产价值30％，转让社会公众股比例与转让价格显著正相关，转让溢价高低与企业规模反向变动，并在统计上显著。
由此可知，控制权私人收益一是与对投资者的保护程度有关，当法律对投资者的保护比较弱时，经营者很容易利用手中拥有的控制权攫取私人收益；二是与公司的股权结构有关，比如当大股东处于绝对控股地位时，有可能利用隧道挖掘的方式攫取私人收益。
虽然LLSV（1998）认为在对投资者保护较差的国家，集中的所有权结构比较常见，这个结论在我国目前受到“大股东有用论”的追捧，但是Burkart、Gromb和Panunzi（1997）的模型得到的结论是：当法律保护和大股东监督存在互补性时，法律对投资者保护不利会引起投资者采用更为集中的所有权结构保护自己的利益；不过，当法律保护和大股东监督存在替代性时，法律对投资者保护不利不一定会引起投资者采用更为集中的所有权结构，也可能是更为分散的所有权结构。作为研究者，不能不分情况，盲目认为大股东更有利于监督、更能保护投资者的利益。因为大股东的存在既有收益也有成本，一方面所有权集中可以解决Grossman和Hart（1980）所说的接管活动中的搭便车问题，有利于对经营者的监督；另一方面分散的所有权结构可以给予经营者更大的“自主权”（discretion）空间，从而增加对公司的专用性投资，因此公司的所有权结构选择实际上是对这两种收益的权衡。
