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人力资本财务激励与约束创新研究(4)

2017-02-19 01:01
　　
　　三、风险资本退出阶段的人力资本财务激励
　　
　　风险资本退出的方式有很多，包括公开上市(IPO)、兼并与收购(并购)、企业回购、转售和清算等。尽管退出是风险投资的最后一个阶段，但它对风险投资其他阶段的正常运行极其重要，不同的退出方式直接影响投资者的回报、风险资本家后续阶段的筹资能力、风险企业家的货币收益和对企业控制权的掌握等，因为不同的退出方式对人力资本具有不同的激励效益。
　　声誉及其对融资的影响是近年来西方公司财务理论研究的重要课题。Diamond(1989)的理论研究表明，声誉在利用债务和权益资本市场方面有重要作用。Sirri和Tufano(1998)的实证研究指出，过去的业绩是吸引投资者能力的一个重要标志。公开上市是风险资本退出的最佳方式，它在投资者与风险资本家之间、风险资本家与企业家之间构造了一种隐性激励合约。风险资本家的筹资能力主要取决于受所投资企业的投资回报率影响的声誉资本。风险企业成功上市通常给投资者带来比其他退出方式更高的回报，对于风险投资家而言，IPO在给其带来高额的货币收益的同时，也为其赢得了声誉资本，风险投资家投资的企业中最后能够公开上市部分越多，其积累的声誉资本越多，相应地其在风险资本市场的融资能力会增强，在信息不对称的情况下，这对于那些缺乏经验的风险资本家尤其重要。因此，出于追逐声誉资本的动机，IPO会对风险资本家的人力资本形成一种激励效应。IPO也会对风险企业家产生激励效应。首先，由于企业家的收入主要由股票或股票期权形式支付，因此，IPO会给企业家个人带来超出其他退出方式更高的货币收益。其次，在企业公开上市后，由于新股发行所带来的稀释效应以及风险投资家在“锁定期”过后出售股票，会导致企业控制权的进一步稀释，这为风险企业家重新收回企业控制权提供了机遇。因此，出于效用最大化目的，潜在的IPO退出效应会激励风险企业家将企业培育成功并争取上市。
　　回购与并购在激励效应方面也不同。通过股份回购的方式实现风险资本的退出有利于风险企业家重新收回企业控制权，进而形成对企业家控制权激励的预期效应，但这种方式受回购资金的限制和买方垄断的影响不利于提高投资者的回报率，进而在一定程度上影响风险资本家的积极性。并购退出有利于风险资本家尽快收回现金，在创业企业经营不善的情况下，还会对风险资本家提供一种有效的价值保全手段。但在这种方式下，风险企业家通常会失去对企业的控制权，导致风险企业家离去或企业家团队的整体瓦解，进而引发企业家人力资本退出企业。
　　
　　四、风险资本循环各阶段的人力资本财务激励与约束比较分析
　　
　　在风险资本筹集与投资阶段，投资者对风险投资家的人力资本激励与约束方式与风险资本家对风险企业家人力资本激励与约束存在某些共同之处。其一，二者都采用分阶段供给资本的方式，实行分阶段投资，保留视项目前景好坏是否继续投资的权利；其二，二者都强调将人力资本的收益与企业价值创造相联系，将人力资本的收益与物质资本收益捆绑在一起；其三，为防止人力资本损害物质资本的利益，二者在收益的分配顺序上都将物质资本的剩余索取权安排在人力资本的剩余索取权之前实现；最后，当投资失败时，二者对人力资本采取类似的惩罚机制。作为委托代理关系中的代理方，无论是风险投资家还是风险企业家一旦遭遇投资失败，不但失去人力资本价值赖以实现的物质资本这一基础，甚至会由于代理人的声誉损失而招致人力资本大幅贬值。
　　另一方面，风险资本在筹集与投资阶段对人力资本财务激励与约束方面又存在明显的不同。首先，由于信息不对称性更严重以及风险企业在成长过程中本身的不确定性，与风险投资者同风险资本家之间的委托代理关系相比较，风险资本家与风险企业家之间的委托代理关系更具不确定性，委托人面临的道德风险更高，人力资本损害物质资本利益的情况更容易发生。因此，对企业家人力资本实施有效的财务激励与约束更为重要和复杂。其次，由于风险资本家与风险企业家之间的委托代理活动中存在的不确定因素较多，连接二者关系的契约不完全性更明显，由此而产生的剩余控制权问题更突出。在风险投资者与风险资本家之间的委托代理关系中，剩余控制权主要向风险资本家一方单向集中，而在风险资本家与风险企业家的委托代理关系中，剩余控制权配置具有典型的状态依存性，因此，如何合理配置控制权以便对风险企业家的人力资本实施有效的激励和约束显得更为必要。