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公司经理资本成本观念形成机理分析(2)

2017-08-11 05:29
　　其中，
　　
　　注：“本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文”
　　式中，E表示股票的市场价值，D表示债券的市场价值，SR_t表示股东取得的剩余收益，I_t表示债券各期的利息，B表示债券的面值，K_e表示股权成本，即股东要求的收益率，K_D表示债权成本，即债权人要求的收益率，t表示投资者取得收益的年份，n表示投资年限，与企业资产创造收益的年份相同。
　　虽然债权人和股东同是企业的投资者，是企业收益的索取者，但是，由于他们的身份不同，从而对企业收益的索取顺序也不同，体现在：债权人在股东之前优先按债务契约的约定索取固定的利息，并到期索取投资本金，而股东则是企业剩余收益的索取者，只能在债权人之后索取企业的剩余收益。根据投资学理论，投资者要求的收益率是投资风险的函数，投资风险是由企业的经营风险和财务风险决定的，而财务风险又是由资本结构决定的，因此，在企业经营风险和资本结构既定的情况下，债权人要求的收益率是既定的，从而在其要求的收入现金流量既定的情况下，债券的市场价值是既定的。可见，企业价值最大化在本质上就是要求股票市场价值最大化。结合企业只实施第l期投资的情况看，由于企业的初始投资等于投资者投资的本金，股东是企业剩余收益的索取者，项目投资带来的增值也必然归股东所有，因此，我们可以推论，企业价值最大化在本质上是股票市场增加值最大化，也称为股东增加值最大化。在这里，股票市场增加值最大化包括两层含义：一是保证股东按其要求的收益率取得资本报酬；二是在此基础上实现股东增加值最大化。
　　通过以上分析我们可以看出，与传统的利润最大化目标相比，企业价值最大化目标体现了一种全新的价值管理思想：(1)资本特别是股权资本是有成本的，公司经理必须为包括股权资本在内的资本付费；(2)资本成本应当用投资者要求的收益率来度量。这一价值管理思想体现在以资本成本作为贴现率的贴现技术在企业价值估算中的运用。根据这一价值管理思想，企业价值管理的目标就由两部分构成：一是保证向投资者特别是股东按其要求的收益率支付资本使用费，确保投资者特别是股东对必要收益率的要求，二是在此基础上实现投资增值最大化，确保股东对价值增值最大化的要求。与这一价值管理思想相适应，在委托代理关系下，作为代理人的公司经理应当具有资本成本观念，并将这一观念贯穿于企业经营管理活动的全过程，以确保企业价值管理目标的实现。
　　
　　二、公司经理资本成本观念及形成机理
　　
　　从公式(1)和公式(2)可以看出，决定项目现值从而是企业价值的因素有两个：一是项目资本成本，这一因素与企业价值之间呈现反向变动关系；二是
项目预期创造的收入现金流量，这一因素与企业价值之间呈现正向变动关系。国内外学者在估算资本成本时，大多采用所罗门的“现代公式”，其估算模型是：
　　
　　注：“本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文”
　　式中，E／V表示企业的股权比率，D／V表示企业的负债比率。根据公式(4)，决定平均资本成本K_A的因素有三个：一是债权资本成本K_D，二是股权资本成本KE，三是资本结构E／V和D／V。MM理论指出，在负债无风险的假设下，负债因利息的节税作用而减缓了股权资本成本的上升幅度，从而使平均资本成本降低，企业价值增加。资本结构权衡理论则指出，随着企业负债率的上升，企业预期破产成本会上升，企业价值降低，因此，企业在决定负债水平时必须权衡负债的节税效应和破产成本，即将负债水平确定在负债的边际避税效应和负债的边际破产成本相等的那一点。这一理论在资本结构理论中一直占统治地位。现实中，企业资本结构具有典型的行业特征，即同一行业内的企业具有相同的资本结构，这一资本结构通常称为目标资本结构。