关于国债市场化改革中的行政管理辨析(2)
2017-08-24 03:00
导读：一是有较完善的市场机制。商品价格和资金价格主要由市场决定，两种价格波动能大体上反映商品和资金的供求状况和资源的稀缺程度。融资方式和条件的
一是有较完善的市场机制。商品价格和资金价格主要由市场决定，两种价格波动能大体上反映商品和资金的供求状况和资源的稀缺程度。融资方式和条件的放开，必须以商品价格体系基本理顺为前提。这时，利率抑制了总需求，将有限的资源分配给那些有一定效益，能承担利息的部门使用，可防止有限的资源被低效益项目使用造成的浪费，从而提高了全社会的资源配置效率。也就是说，经营效益好的企业，能承担在市场中融资的交易成本，便可不靠银行，而通过发行高利率的债券，优先获得一部分资金。经营效益差的企业，没有能力承担高利率的筹资成本，无法获得充足的资金，其继续经营会因资金短缺而难以维持。按竞争规律，优胜劣汰就应放开对企业直接融资的限制，鼓励经营好的企业，抑制经营效益差的企业对资金的需要。
但是，不容忽视的是，中国目前的价格体系并未理顺，有些价格并不反映市场资源的稀缺和供求关系。在市场机制不完善，价格体系扭曲的背景下，如完全依赖市场力量自发调节商品市场和资金市场，其结果并不会令人满意。这样看来，政府有时还不得不借助行政管理，引导社会资金流向，缓解能源、交通等重点建设项目资金不足，加快产业结构调整的过程。政府从社会资源有效配置和调整产业结构的角度，运用行政手段管理企业债券的发行利率和发行规模就显得非常必要了。
二是企业具备风险约束机制。也就是破产法下有破产。企业如果存在风险约束机制，以较高成本筹集资金，就可能因对个人的清偿能力不足，导致企业破产倒闭，因而，债券利率体现出了发债人的信誉等级。按照债券期限结构理论，债券期限长，风险大，长期债券利率一般较短期利率高。同期限债券，其债务主体的信用度越高，利率水平越低。一般情况下，政府债券利率低于金融债券利率，金融债券利率低于企业债券利率。但我国的情况则不同，债券利率发债人的信誉差别不相称。准确地说，政府信用、银行信用和企业信用的风险差异为零，一切风险最终都由政府包下来，因而，利率高低并不表明其风险程度，只有利率高低的竞争.按理说，风险低，全国通兑。利息享受免税待遇的国债，其发行利率理当居同期债券利率结构的下位，但为何要借用行政的力量，使其利率高居榜首呢?其实，答案并不难理解，根源在于企业无破产危机。人们知道，在我国经济改革进程中，企业破产法先于企业法出台，然而，尽管破产制度早已诞生多年，可至今没看到几家企业破产，许多企业始终吃国家“大锅饭”，没有真正的风险约束。企业既不负盈，又不负亏，投资行为不受竞争优胜劣汰的制约，投资决策人更不承担投资风险。因而，如果在企业不具备真正的风险约束机制时，放开证券的利率和规模限制，那么，许多企业就会无视其承担市场筹资成本的能力，为追求产值和速度，得不到银行贷款时就统统利用发行企业债券来弥补其资金缺口，形成证券市场上的利率竞争格局。这种没有破产机制的非理性行为，难以实现企业的优胜劣汰，遗留的问题和沉重的包袱最后都抛给国家。这样不仅不同企业债券之间的优劣无法显现，就连国债和一般企业债券的风险差异也模糊淡化了。
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三是健全的银行体系。中央银行和专业银行都实行资产负债比例管理。银行存款规模减少时，也能相应地减少其贷款规模，使整个社会的货币供给量保持在一个适度的范围内。在这样一种完善的金融市场中，中央银行可以通过利率效应，把货币政策意图由货币市场传导到资本市场。同时，直接影响直接融资和直接融资两大领域，自然调节出一个较为合适的间接融资和直接融资的总量及结构比例，中央银行仅是单独根据经济增长，物价水平和货币流通速度决定货币供应量而无需对直接融资规定一个具体的“笼子”，在此假设下，就广义货币MZ而言，如果企业发行债券收入全部转化为银行存款，那么企业债券就不会影响到货币供应量，只是改变货币的形式。如果银行体系之外存在着若干非银行金融机构(如信托公司、城市信用社、财务公司等)，企业发行的证券收入一部分转化为这些非银行机构的负债，由于银行体系实行的是健全的资产负债比例管理，就能够在银行存款减少时，相应减缩企业的贷款，而减少整个银行体系的货币供应量。如果我国银行体系能适应直接融资的需要，建立起健全的资产负债比例管理体系，政府就可放松对企业债券的规模限制，转而重点控制企业债券和发行利率。
