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中航油事件的行为金融学分析

2017-03-21 01:02 　　

[摘要] 2004年11月30日，在向新加坡高等法院申请了破产保护令之后，中航油事件全面暴光,并引起了国内外理论界与业届的广泛关注。本文针对该事件分析的着眼点在于，以行为金融学的分析范式为基本框架来讨论投资者在决策过程中的非理性表现。
　　[关键词] 中航油行为金融学非理性
　　
　　一、引言
　　
　　2004年11月30日，海外国有企业中国航油（新加坡）股份有限公司（以下简称中航油），因其在石油衍生产品交易中亏损5.5亿美元，向新加坡高等法院申请了破产保护令，公司总裁陈久霖被停职。2005年12月5日，中航油重组协议签订，除原大股东中国航空油料集团公司继续持股51%外，BPAI和ARANDA分别注资，各取得公司重组后股权的20%和4.65%，此外债权人认购重组后股权的10%，剩余14.35%的股权属于小股东。2006年3月21日，新加坡初级法庭对中航油原总裁陈久霖做出一审判决。陈久霖涉及的6项指控被处以33.5万新元的罚款，及4年3个月监禁。至此，被称作中国版“巴林悲剧”的中航油事件从其全面暴光起，历经16个月后，相关事宜的处理及人物命运暂告一段落。
　　针对中航油事件，国内外学者与业届人士也纷纷从不同角度提出了见解，如中国公司治理结构有待完善，国有企业内部控制的实际执行存在巨大问题，我们应当建立自己的石油期货市场等。但无论是之前导致老牌银行——巴林倒闭的关键人物，期货经理——里森，还是使中航油陷入重组境地的“打工皇帝”——陈久霖，作为投资决策者，两人在心态与行为模式方面有许多相似之处，且他们的行为用传统的投资者理论已无法做出令人信服的解释。本文重在探讨投资者的非理性表现，并以行为金融学的分析范式为基本框架，对中航油原总裁陈久霖的投资行为进行分析。

　　
　　二、对中航油事件的分析，基于行为金融学的分析范式
　　
　　1.行为金融学理论综述
　　行为金融学的兴起和发展，被许多经济学家称为经济学和金融学的“非理性革命”，因为，在行为金融学诞生之前，理性一直是金融学分析毋庸置疑的基本前提假设。市场参与者的理性与否很少成为金融学研究的对象。而恰巧就在这一基本前提上，行为金融学表现出了与主流金融学明显的不同，并提出了人类行为有限理性、有限控制力与有限自制的三点假设。
　　所谓行为金融学，就是将心理学尤其是行为科学的理论融入到金融学的分析之中。它从微观个体行为以及产生这种行为的心理等动因来解释、研究和预测金融市场的发展。这一研究视角通过分析金融市场主体在市场行为中的偏差和反常，来寻求不同市场主体在不同环境下的经营理念及决策行为特征，力求建立一种能正确反映市场主体实际决策行为和市场运行状况的描述性模型。它有两个基本的研究主题：一是市场并非是有效的，主要探讨金融噪声理论以及行为金融学意义上的资产组合和定价问题。另一个是投资者并非是理性的，主要探讨现实世界中的投资者会发生各种认知和偏差问题，包括过度自信与处置效应等内容。
　　因为本文所探讨的主要是投资者行为，所以未设计市场并非是有效的相关内容，仅对投资者是非理性的相关内容进行分析。
　　
　　2.过度自信及其影响
　　(1)关于过度自信
　　任何入市的投资者都不会怀疑自己理性的存在，也通常自认为掌握了一定信息和一定知识，所以在面对投资决策的时候，倾向于过度相信自己的判断力。有些学者曾专门对此做了一系列实验，结果证明受访者都倾向于高估他们答对的概率。

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　　在信息传播速度如此之快，传播范围如此之广的当今世界，风险市场在某种程度上可被视为信息市场，而过度自信的投资者往往不能正确处理各种有关的信息，这主要表现在两个基本方面：一是如果投资者过度自信，则其就会过分依赖自己收集到的信息而轻视市场上不断更新的信息，即，投资者常使用过时的信息做出判断。二是过度自信的投资者在过滤和加工各种信息时，注重那些能够增强他们自信心的信息，而忽视那些伤害他们自信心的信息。当投资者投资后，通常只关注相关的利好消息，而忽视有关的不利消息。并且当投资者被套牢时，不愿意卖出已经发生亏损的股票，因为一旦卖出的话就等于承认自己决策失误，会伤害自己的自信心。
　　(2)陈久霖过度自信的表现
　　众所周知，衍生品市场通常允许买空、卖空。企业通过对衍生品的适当操作，可以在一定程度上避免相应原生品因价格波动而带来的市场风险。这也是我国政府允许中航油等一些海外国企可以进入衍生品市场的主要原因。但同时，若期望在衍生品市场通过投机的方式以取得巨额利润，则企业需要承担衍生品市场中潜在的巨大风险。
　　在操作石油衍生品业务之初，由于判断准确中航油也曾取得了一定利润，但终归没有逃脱判断失误的结果。在石油价格上涨的过程中，中航油却卖出了大量看涨期权。陈久霖的判断依据是：自1978年纽约商品交易所上市原油期货及1981年伦敦国际石油交易所上市原油期货以来，国际油价包括航煤、WTI轻油、BRENT原油三种价格，平均没有超过30美元每桶，即使在战争年代均价也没有超过34美元每桶。所以，他认为原油价格达到30美元每桶时，卖出看涨期权是合理的。
　　但问题的确关键在于，他所用的是“过时”的历史信息，并且以这些信息为依据做出了决策，没有充分意识到金融市场的内在不确定性。可见，陈久霖“轻视市场上不断更新的信息”，因为当前引起国际油价上涨的原因不仅在于地区局部战争这一单一因素，中国、印度等国家的迅速发展使其对原油的消费需求急剧扩大，而美元的贬值也起到了推波助澜的作用。
　　
　　3.处置效应及其影响
　　(1)关于处置效应
　　处置效应是一种比较典型的投资者心理和行为偏差，是投资者心态模型的重要表现形式。大量的实证结果表明，处置效应广泛存在于资本市场中，投资者常常处于处置效应状态，难以在各类风险资产的投资中获利。