一百华联吸收合并案例分析（下）(1)(2)
2014-07-21 01:12
导读：在此，本文作出两种假设。 假设一，合并的流通股和非流通股按照相同的方法折算，会有怎样的结果呢？ 在此，以非流通股折算方法计算，即以每股净资
在此，本文作出两种假设。
假设一，合并的流通股和非流通股按照相同的方法折算，会有怎样的结果呢？
在此，以非流通股折算方法计算，即以每股净资产为基准并考虑加成系数，可以得出统一的折股比例为1.273，那么合并后，华联商厦的非流通股和流通股将分别折算为379,523,026股和158,446,597股，合计换股总量为537,969,623。换股之后原有华联商厦非流通股与流通股股东之间的比例不变，而存续公司非流通股与流通股股东之间的比例由原来的2.10倍变为2.23倍 假设二，其他按照原有方案，但由一百吸收合并华联改为华联吸收合并一百。
用相同的折股方法和加成系数可以得出第一百货非流通股折股比例为1:0.7855，流通股折股比例为1:0.8725，即第一百货非流通股股东可用1股非流通股换取0.7855股华联商厦的非流通股，流通股股东可用1股流通股换取0.8977股华联商厦的流通股。那么合并后，第一百货的非流通股和流通股将非别折算为309，925，027股和169，042，531股，换股总量为326，867，558股。换股之后，原第一百货的非流通股与流通股股东之间的比例由原来的2.1倍变为1.83倍，而存续公司之间的非流通股与流通股股东之间的比例由原来的2.4倍变为2.07。详见下表
表4-1：合并前后流通股与非流通股持股数量及比例
可见，若不考虑其他因素的影响，仅从持股比例上来说，在上述几种合并方案中，管理当局目前所采取的方案使得流通股股东的利益受到最严重得侵害，而相反，非流通股股东则从中得到巨大的收益。
因此，尽管相关人士如何解释说，“要一碗水端平是很难的，如果公司合并有利于发展，而并不是大股东从中获得利益，我们就可以说是一个好的方案”，“在目前情况下拿出一个兼顾四方股东的利益的合理方案应该是很困难的”，无论如何分析结果却难以让人信服张新生的所谓“合并方案兼顾了各方利益，尤其是流通股股东的利益，充分体现了百联集团对两个上市公司中小股东利益保护的意识”一说（上海证券报2004年4月9日）。
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3. 现金选择权
本次合并方案中，现金选择权的设置先不论其优劣，在我国证券市场上都是一个创举。根据合并方案，现金选择权价格区别非流通股和流通股，非流通股现金选择权价格确定为第一百货与华联商厦合并基准日的每股净资产值，分别为2.957元和3.572元；第一百货与华联商厦流通股现金选择权价格确定为董事会召开前12个月每日加权平均价格的算术平均值上浮5%,分别为7.62元和7.74元。
然而，这一创举的产生，几乎成了人们质疑的焦点。停牌前，第一百货和华联商厦的收盘价分别为9.27元和9.53元，现在给出的流通股置换价格分别为7.62元和7.74元，也就是说如果股东选择使用现金选择权，将面临着近20%的损失。那么，有谁会选择这样的权利？股东权益，尤其是小股东权益保障何在？
此外，分析合并方案还可以发现，上述流通股折股比例的基准是董事会前30日的股价均值，而此处的现金选择权却选择董事会前12个月的股价均值上浮5%。合并方案中并没有解释为什么这样选择，但根据相关数据的分析，数据显示，合并双方在董事会前12个月的股价都呈现出先抑后扬的趋势，并且上升幅度高于下降的幅度，最终价格都超过了初始价格25%以上。因此，以董事会前30天股价计算得出的折股比例的价格必定会高于以董事会前12个月股价计算得出的现金选择权的价格。不愿意使用现金选择权的流通股股东只能选择仍然不利的折股比例。可见，本次合并方案的现金选择权不但没有起到保护流通股小股东的利益的作用，还使得流通股股东蒙受损失。
而从另一方面来说，非流通股的现金选择权对于非流通股股东来说是一种变现的渠道，尤其是社会募集法人股。包括第一百货和华联商厦在内的一批早期上海上市公司，其部分法人股由私人集资购买。由于没有公开的交易市场，这些法人股长期无法兑现。此次合并设定了现金选择权方案，使这些社会募集法人股可以通过申请现金选择权达到兑现的目的。从第一百货和华联商厦于2004年5月11日公布的现金选择权申请结果公告，我们发现大量非流通股股东申请了现金选择权，其中，第一百货申请现金选择权的非流通股股份数为18, 664, 677股，占第一百货131, 185, 624股社会募集法人股的14.23%；华联商厦申请现金选择权的非流通股股份数为42, 361, 694股，占华联商厦150, 023, 979股社会募集法人股的28.24%。
（转载自中国科教评价网http://www.nseac.com） 因此，现金选择权归根结底，仍然是为部分非流通股股东设置的。
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