基于行为公司财务的上市公司异常财务政策分析(2)
2016-07-23 01:03
导读：固然上市公司在股权融资资金的配置方面存在着用股权融资资金偿还银行贷款、存放银行获取利息、进行委托理财等投资不足的行为，但从总体上来看，上
固然上市公司在股权融资资金的配置方面存在着用股权融资资金偿还银行贷款、存放银行获取利息、进行委托理财等投资不足的行为，但从总体上来看，上市公司股权融资资金的使用更多地表现为利用召募资金投资于各种效益并非理想的新投资项目，以扩大企业投资规模，甚至将资金投进到一些企业本身并不熟悉、与主营业务范围无关的领域，这些都属于过度投资行为。
（三）不稳定的股利政策
国外的实证研究表明[8]，上市公司在制定股利政策时总是遵循稳定的股利政策。国内也有学者作了类似的研究，如吕长江等（1999）[9]、魏刚（1998）[10]等等，他们的研究却发现：我国上市公司无论是从股利支付形式还是从股利的支付数目来看都遵循不稳定的股利政策，与发达国家的股利政策行为存在明显的差别。曹媛媛（2001）[11]对我国上市公司1994-2001年间的股利支付情况进行了统计，与国外股票市场相比，我国上市公司股利分配形式呈现出以下几个特点：（1）不分配公司的比重逐年上升，1999年达到最高（不分配的公司占样本总数的64.42％），此后该比重略有减少，但均匀达到43.49％，远远高于发达国家和发展家。（2）股票股利与混合股利在支付股利的公司中占有较大的比重，均匀为33.56％，而同一样本期间内，美国的股利分配方案中包含股票股利的只占10％－15％。 （3）上市公司采取现金股利支付形式均匀占32.95%，这一比例也低于美国等发达国家和土耳其等发展中国家。
三、行为公司财务中的财务政策
行为公司财务以为：上市公司异常财务政策的产生，或者是由于受到资本市场上投资者的非理性行为影响，或者是由于企业治理者本身的非理性行为所至。
（一）当市场表现为非理性时
（科教范文网http://fw.nseac.com） 在市场非理性情况下（也即投资者是非理性的），治理者的目标发生了变化：最大化的基本价值还是最大化企业价格？在完美有效市场情况下，这两个目标实在是一致的，由于市场有效性下证券价格应该始终反应企业的基本价值。但是，一旦
放松“投资者理性”假设，第二个目标显然不同于第一个目标了。此时，企业治理者为迎合（cater）短期投资者的要求，可能会采取一些短期行为：比如投资一些特定项目，或对企业进行包装，如盈利调整、发放股利等等。通过这些迎合行为，治理者能够市场对证券价格的误定价程度。
此外，治理者会利用目前的误定价来为企业现有投资者谋利，这就是Stein（1996）[12]提出的基于“市场时机”(Market Timing)的融资：当定价过高时，企业发行证券以利用投资者的热情；当定价过低时,企业回购证券。显然企业此时是为了把价值从一些投资者手中转移到了另一些投资者手中，来自美国的调查也佐证了这一点：Graham和Harvey（2002）[13]对392家美国上市公司的问卷调查表明，2/3的CFO以为 “股票市场对公司股票价格的高估或低估是公司进行融资决策的重要考虑因素”。成熟的证券市场尚且如此，在这样低级、非成熟的证券市场上，显然公司治理者肯定会充分利用投资者的非理性。中国证券市场均匀高达30倍的市盈率，说明市场处于很不理性的状态，上市公司能够以很低廉的本钱来发行股票，何乐而不为呢？很多上市公司召募资金并不是为了投资，就是为了充分利用市场的非理性（“圈钱”）。另外，在中国证券市场时还应该加上一个非理性：即监管者的非理性。监管者多次更改“增发”与“配股”的条件，导致很多上市公司为迎合监管者的意图而粉饰其财务指标，上市公司从“IPO”热到“配股”热再到“增发”热，无不与监管者政策的改变有关。
（转载自中国科教评价网www.nseac.com ）
治理者的迎合思想也体现在股利政策上。投资者对股利（现金股利和股票股利两种）的特殊偏好会驱动公司的股利政策变化，或者说理性的治理者会迎合投资者的股利偏好制定股利政策。Baker和Wurgler（2004a）[14]提出了股利迎公道论（A Catering ory of Dividends）。他们以为，由于投资者通常对公司进行分类：支付现金股利的公司和不支付现金股利的公司被视为两类。投资者对这两类公司的爱好及股利政策偏好时常变化，对股票价格产生影响。公司治理者通常迎合投资者偏好制定股利政策，迎合的终极目的在于获得股票溢价。即当投资者倾向风险回避时，对支付现金股利的股票给予溢价时，治理者就支付现金股利；当投资者偏好股票股利，对股票股利给予溢价时，治理者就改为股票股利。假如股票价格与公司治理者补贴收进相关，治理者更有可能取悦投资者，捉住股票溢价机会改变股利政策。他们还通过实证，证实股利迎合政策能够更好解释为什么公司股利政策随时间变化。Baker and Wurgler(2004b) [15]还证实了假如不能从股利发放中获得任何溢价，那么企业就倾向于不发股利。
