股指期货推出后对现货商品市场的影响(4)
2013-05-04 01:25
导读：政策制定者重点关注的热点问题，也是最有争议的问题。尤其是在1987年股灾之 后，这个问题尤为突出。 实际上，早在引进股指期货之前，许多专家和学者
政策制定者重点关注的热点问题，也是最有争议的问题。尤其是在1987年股灾之
后，这个问题尤为突出。
实际上，早在引进股指期货之前，许多专家和学者就期货市场对现货市场的影
响就进行了许多先期研究，但研究主要集中在农产品期货市场上。Taussi g C 1921)
提出了反馈交易的概念。他指出，投机者倾向于随着价格的上升而买入，随着价格
的卜跌而卖出。当价格上升时，额外的买入会产生正反馈，引起价格进一步上升;
同样，当价格卜跌时，额外的卖出会产生负反馈，引起价格进一步卜跌。所以，这
种在期货市场中的价格剧烈波动会扩散到现货市场中。Kal dor C 1939)指出，在某
些条件卜期货市场可能会造成现货市场小稳定，尤其是当将投机者分为有技巧
Cski I I ed)和无技巧(unski I I ed)两类时，如果有技巧的投机者根据无技巧投机
者的预期行为进行交易，而小是根据基木而进行交易，则这种行为就会提高市场的波动性。V}r ki ng C 1953)提出了期货市场有助于减少现货市场波动的观点，他解
释到:在一个理想的期货市场，期货价格反映了在合约到期时现货价格的最好估计，
如果期货价格超过了基木而的预期，就会产生套利活动，直到期货市场和现货市场
重新回到均衡状态。
引进股指期货之后，许多文献对引进股指期货对股票现货市场的影响进行了研
究。Sant oni (1987)研究了从1975一1986年的S&P500股指的日和周数据，发现在1982
年4月推出股指期货前后股指变化的方差没有大的变化。Exiv}ar ds(1988a; b)研究了
S&P500在推出期货前后的波动性情况，他的结沦是股指日波功的增加小是出于期货
交易的存在引起的。Fr er i s(1990)考察了1986年5月推出恒生股指期货前后恒生股
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指的变化情况，利用1984一1987年的数据他研究了日算术回报率的标准差，发现引
入股指期货伴随着回报率标准差的卜降，他的结论是股指期货的存在对恒生股指的
波动性没有显著的影响。Fbdgson和f} ch。日s(1991)考察了1983年2月引入期货后对
澳大利业所有普通股股指的影响，利用1981一1987年的日数据，他们发现1983年2
月后的股指波动性没有显著的变化，因此期货的存在对澳大利亚股票市场的波动性
没有显著的影响。
1987年股灾之后，许多报告均将矛头指向股指期货，其中最有名的是美国的布
雷迪报告(丁he Br ady F}por t )。山于1987年10月19日当日开盘S&P500价格就比现货
价格低，所以布雷迪直指股指期货的程序化交易，而当时报告中多处提到程序化交
易造成的瀑布效应(Cascade Ef f ect )。山于股市卜跌，组合避险者卖出股指期货以
降低持股比例，期货的卖压使期约低于理论价格，计算机程序认为有套利机会，进
而买进股指同时卖出股票，致使股市再度卜跌，继而又触发了避险者的期货卖压，
如此恶性循环.终于使股市大跌。FBI I (1988)发现在5个有程序交易的国家，股市
`f'-均跌幅为21}，较其它国家的平均h跌28%低许多，显示程序化交易小但小会助
跌，反而会有止跌效果。h-}r r i s(1989)研究了1987年股灾中现货市场和股指期货市
场之间的关系。他证实在危机中现货市场和股指期货市场之间存在脱节现象。换句
话说，在危机出现时，现货市场和股指期货市场俨然象两个独立的实体分开运作。
随着价格的急速卜跌，套利活动变得风险很大，现货市场和股指期货市场之间的经
济联系已经被打破。当两个市场之间的联系中断后，期货市场很难再执行风险管理
的职能。Ant oni ou和Cdr r et t < 1993研究了F丁SE10以旨数现货与期货在1987年10
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月19日到20日的分时数据，也证实了在危机时现货市场和股指期货市场之间的关系
中断的观点。他们认为，尽管期货市场夸大了卜跌，但引起卜跌的原因在于现货市
场。 近年来，许多研究开始引入了小同的方法来研究股指期货市场对现货市场的
影响，包括简单的方差分析、线性回归分析、3只洲模型以及因果分析。除了对发
达国家市场(如美国、英国、日木)进行研究以外，一些研究已经开始关注新兴市
场(如马来西亚、葡萄牙)。I-bgan, Kr oner和}I t an C 1997)研究了与S&P 500
股指期货相关的程序化交易，他们认为期货交易会加大现货市场的的波动。Pericli
和I}ut ryas C 1997)研究了1953年到1994年间S&P 500的收益率，他们指出引入股指
期货后对基础市场的波动没有放大效应。CSI I ov}ay和}1 I I er C 1997使用同样的
方法对S&P 400进行了研究，他们也没有发现引入股指期货加剧现货市场波动的证
据。与此相反，他们的研究结果证实引入股指期货使现货市场的波动性卜降了。
I br ahi rr等人(1999)使用马来西亚}a指数和股指期货的日数据研究了引入指期
货市场对现货市场的影响，他们7{没有发现引入股指期货加剧现货市场波动的证
据。aiveira和Ar rrada C 2001)研究了引入PSI - 20股指期货对葡萄牙股票市场的影
响，他们的研究结果也井小支持引入股指期货加剧现货市场波动的论点。
Rahrran( 2001)运用口只洲莫型，分析了芝家哥商品交易所引入道琼斯土业平均股指
期货及期货选择权之后，该股指的30个成份股的波动性变化情况，结果表明相关现
货股票的波动率7{未在引入有关衍生品之后发生结构性的变化。
总之，关于从股指期货对现货股指波动性的影响效果，学术研究上一直有小
（转载自中国科教评价网http://www.nseac.com） 同的观点7t目‘被广泛的讨论。一般认为，股指期货的存在通‘" i1'隋况卜小影响股指价
格的波动，在某些情况卜股指期货之所以会加大股指的波动是因为股指期货市场的
信息传递效率要远远高于现货市场的信息传递效率。
.2.2国内文献综述
相对于国外的研究而言，国内对股指期货的理论研究严重滞后于实践的发展，
研究相对分散，缺少系统的研究。国内对股指期货的研究始于20世纪90年代初，
这中间甚至有1993年海南证券交易中心对股指期货6个品种交易的尝试，但几个
月后山于诸多的原因而关闭。
在早期的研究中，国内对股指期货的研究主要集中在海外股指期货基木理论和
