引入宏观经济因素的利率期限结构模型研究(4)
2013-05-11 18:00
导读：泰勒规则具有明确的政策含义，即联邦基金名义利率要顺应通货膨胀率的变 化，以保持实际均衡利率的稳定性。如果产出的增长率超过潜在水平，或失业
泰勒规则具有明确的政策含义，即联邦基金名义利率要顺应通货膨胀率的变
化，以保持实际均衡利率的稳定性。如果产出的增长率超过潜在水平，或失业率
低于自然失业率，以及预期通货膨胀率超过目标通货膨胀率，则使实际利率
叮一衅偏离实际均衡利率，货币当局应该运用政策工具调节名义利率，使实际利
率恢复到实际均衡利率。在泰勒规则的指导下，美国对其货币政策进行了重大的
调整，实行利率平滑货币政策，即货币当局以实际利率作为货币政策中介目标，
并通过控制短期利率，使之沿同一方向逐步小幅变动，而只在经济运行情况变化
时通过稍微改变利率的方向，给市场传达明确的政策信号，促使市场自动进行调
整。
泰勒规则提出后，经济学家们进行了大量的研究，部分是对实际货币政策进
行理论概括，部分是对最优政策进行分析。Lawrence[’7]建立了在开放经济条件下
的政策规则，通过在泰勒规则方程中添加汇率变量来决定利率，央行选择的政策
工具是利率或货币条件指数。Giannoni和Woedford[l“}将工资与价格粘性引入泰
勒规则，并考察了新规则的稳健性。国内学者谢平，罗雄[’91运用历史分析法与反
应函数法将中国货币政策运用于检验泰勒规则，得到泰勒规则可以很好地衡量中
国货币政策运用水平的结论，并认为利率规则值与实际值的偏离之处恰恰是政策
操作滞后于经济形势之时，建议泰勒规则可以作为中国货币政策的参照尺度，用
以衡量货币政策的松紧。
赵进文和高辉[20]研究认为，通过国内外学者的研究成果可以看到，利率作为
货币政策中介目标是有理论与现实基础的，在我国进行利率市场化改革的今天，
选择一个恰当的利率市场化下的利率规则，是中央银行制定和实施货币政策的重
（科教范文网http://fw.nseac.com）
要前提条件，这是因为央行在掌握稳定的市场化利率规则后就可以很好地估计出
利率变化对总产出、货币供应量水平以及物价水平等宏观经济变量的影响大小，
从而有效地实现稳健货币政策的目标。也正由于此，国外有大量文献对利率市场
引入宏观经济因素的利率期限结构模型研究
化下货币政策规则进行研究。而由于我国市场化改革尚未完成，国内学者在
面的研究相对较少。本文试图构建通过对动态利率期限结构模型(DTSM)
中的短期利率过程得到估计参数，拟合现实中的短期利率走势，以此得到适
国未来利率市场化条件下的货币政策规则，为国家实施有效的宏观经济调控
科学依据。
第四节国内在利率期限结构领域的研究
国内学者对利率期限结构的研究主要集中在期限结构理论的检验和模
构建上。在期限结构理论方面，唐齐鸣和高翔12’]使用银行间拆借利率数据对
理论进行检验，发现长短期利率之差越大，利率期限结构对预期理论反映越
能作为未来利率变动的较好预测;而长短期利差越小，利率期限结构存在着
反应，偏离预期理论;胡海鹏和方兆本122]以上海证券交易所的国债收盘价格
本，对利率期限结构的各种理论进行验证，发现短期利率间的关系能够由市
期假设来解释，长期部分对市场预期假设的支持能力较弱，而中短期利率间
互影响则更多地支持了流动性偏好和优先置产理论:于鑫[23】以上海证券交易
债回购利率为对象，发现在假定期限溢价为常数时不支持预期理论，但把时
期限溢价引入检验模型中时，预期理论成立，但期限溢价与即期利率价差仅
分解释未来短期利率的变动，预测效果较差。
在利率模型的构建上，李和金、郑兴山和李湛[24]利用非参数利率期限结
（科教范文网http://fw.nseac.com）
型研究上海证券交易所国债回购利率，发现短期利率扩散过程的漂移函数和
函数都是非线性的;洪永森和林海[25]利用各种短期利率模型对上海证券交易
天国债回购利率进行了实证分析，发现非线性漂移对减少模型误差、改善模
现中所起的作用远远小于线性漂移:马晓兰和潘冠中[26l在几个著名利率期限
模型的基础上，提出了一个新的一般模型，发现它能反映出中国货币市场利
在的显著的非线性均值回归效应，也能反映出其波动性对利率水平非常敏感
范龙振和张国庆[27似上交所债券价格数据作为分析对象，利用卡尔曼
法，实证分析了连续时间的两因子CIR模型，发现估计出的两因子CIR模
够反映实际观测到的利率期限结构的形状，模型得到的利率期限结构与实际
到的利率期限结构形状基本相同，但用于利率期限结构变化的预测会产生一
第二章文献回顾
系统偏差。陈盛业、陈宁和王义克lzs】建立三因子仿射模型，通过卡尔曼滤波法证
实该模型基本上能在时间序列和横截面两个维度上与实际数据相符合。
宋福铁和陈浪南[291以多因素CIR模型为基础，运用卡尔曼滤波模拟和估计
沪市国债利率的期限结构。实证发现，中国国债期限结构先升后降、而后再次升
降，呈明显的驼峰状:长期利率与短期利率差距不大，收益率期限结构扭曲，合
理的国债利率期限结构的确尚未形成。
高驰和王擎[s0]采用svensson法从上海证券交易所国债数据中获得隐含的利
率期限结构，并以此为分析对象，采用卡尔曼滤波和极大似然估计法对三因子仿
射期限结构模型进行实证分析。结果表明，模型较准确的反映了我国利率期限结
构的动态变化，但模型对短期利率的刻画能力不如对长期利率的刻画能力。刘湘
（转载自http://www.ＮＳＥＡＣ.com中国科教评价网）
云「3’]利用4种期限类型的国债收益率样本数据对CIR模型进行实证分析得出，
CIR模型较适宜于中国当前的金融市场实际的结论。
叶菲和汪轶[32]简单介绍了推动利率期限结构动态变化的宏观经济因素的相
关模型与结论，并没有进行深入的实证分析。刘金全、王勇和张鹤133]基于vAR
模型的经验研究发现，货币冲击、供给冲击和价格冲击都对短期利率产生了持续
显著的影响，而对长期利率则没有显著作用效果。宏观经济冲击只对收益曲线的
水平因素具有显著影响，而对收益曲线的斜率因素和曲率因素的影响微弱。
石柱鲜，孙皓和邓创[34]利用VAR一ATSM模型对中国利率期限结构与经济增
长、通货膨胀和利率的相关关系进行分析。研究结果表明，在不同期限利差中，
较长期利率利差对经济增长率和通货膨胀率的短期预测能力较弱，而中长期预测
能力较强。不同期限利差均对短期利率具有较强的短期预测能力，时期越短，预
