引入宏观经济因素的利率期限结构模型研究
2013-05-11 18:00
导读：
引入宏观经济因素的利率期限结构模型研究
利率期限结构本身暗含了许多经济信息，这些信息通过利率曲线的形状、长
短期利率的利差、利率水平的高低等因素反映出来。对这些因素进行分析，可以
清楚地了解宏观经济变量与利率期限结构之间的关系，判断未来经济的走势。英
格兰银行的《通货膨胀报告》从1994年开始定期公布根据利率期限结构推导出
来的预期通货膨胀率。早在19%年，美联储就决定把利率期限结构作为一个重
要的先行经济景气指数，并定期公布长短期利差的变动。因此，利率期限结构对
于货币政策的辅助作用甚至成为货币政策工具的可能性，是我们未来需要深入研
究的课题。
在中国目前的现实背景下，研究利率期限结构具有重要的理论意义和实践意
义。
(l)利率期限结构研究为多种金融产品(包括国债、公司债券、利率以及
非利率衍生品)的定价提供基准。根据无套利定价原理，这些金融产品的价格取
决于所有未来现金流的贴现，贴现因子即各期现金流所对应的利率。所以，金融
产品价格不仅仅与某个期限的利率水平相关，而且与整个利率期限结构相关。
(2)利率期限结构研究促进中国资本市场的发展和完善。一个完善的市场
应该是一个定价合理、不存在套利机会的市场。资本市场上各个参与者通过利率
期限结构准确的静态研究以及动态估计，寻找套利空间，确定投资策略，进而消
除市场套利空间，促使市场达到合理定价的均衡状态。
(3)利率期限结构研究为我国的利率市场化进程提供基准利率支持。利率
市场化是建设现代经济金融体系的必要条件。近年来，我国利率市场化进程在稳
步推进，货币市场与债券市场利率已经基本市场化，存、贷款利率市场化也取得
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巨大进展。在利率市场化改革的进程中，确定基准的市场利率是一项必要的前提
工作。它必须能切实反映市场上对资金的真实需求。基于市场化利率估计出的利
率期限结构，必将成为确定基准利率的重要参考。
(4)利率期限结构研究有助于提高金融机构的风险控制能力。利率实现市
场化后，利率风险将成为金融机构面临的最主要风险之一。如何更准确地把握未
素的利率期限结构模型研究
来利率的走势，匹配资产负债结构，将成为各金融机构的核心竞争力。
(5)对利率期限结构的把握能力是影响投资者投资行为以及决定其投资成
败的关键因素。投资者通过对利率期限结构的分析，可以有效预测未来利率的变
动，规避利率风险，从而进行保值和风险管理工作;还可以发现市场上交易的资
产定价存在的不合理性，进行套利交易获取无风险收益。
本文比较了SVAR模型、线性利率期限结构模型中只有潜在因素的
Yield一only模型和状态变量含有宏观因素和潜在因素的Yield一Macro模型三者的
实证结果的差异，并得出许多有意义的结论。
首先，SVAR与ATSM是有区别的。第一个区别是，在一个VAR模型中，
我们需要加入许多感兴趣的收益率，以观察该期限的收益率与宏观因素之间的关
系。而在我们的模型中，我们只在宏观因素外使用了一个潜在因素就可以对所有
期限的债券定价。因此，我们的方法提高了估计效率，尤其当数据很少且不同期
限的收益率受到同时的流动性冲击时，该方法更有效。第二个区别是，SVAR用
来做预测不太合适，而我们的模型是用来对债券定价的，但是预测效果也很好。
为了预测未来的10年期利率，我们最好使用现在的10年期利率。但是在SVAR
模型的右侧有一个10年期利率的滞后项，它的经济含义是什么呢?收益率是市
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场价格，每天都会发生变化，两期之间的关系的实际含义很小。而在我们的定价
模型中，我们没有把10年期收益率的滞后项放在方程右边。
其次，我们得到了许多重要结论。结构向量自回归的实证结果表明，SVAR
中的变量的系数有很多不显著，但这并不影响我们使用向量自回归模型分析因素
之间的相互作用关系。各期限利率能够解释自身70%以上的变动，方差分解表中
可以看出，潜在因素是收益率变动的主要因素，定价其中大部分，而实体经济、
货币供给因素和价格因素的影响随着时间拉长而衰减，实体经济因素保持一定的
影响，而货币因素和物价因素则最终衰减为0。脉冲响应函数则告诉我们三个宏
观因素对各期限利率的作用性质不同:价格变动对利率的影响为正且作用时间
短:实体经济因素对利率的影响为正，但作用时间长，效果明显;货币供给因素
先迅速降低利率，随后又快速恢复，且作用时间较短。
Yield一only模型的实证结论表明，本文假设的三个潜在因子与决定收益率曲
线的传统因素—水平因素、斜率因素和曲度因素—是一致的，说明我们的假
设与经典文献的结论一致。从脉冲响应函数的图看出，三个潜在因素对短期利率
的影响较大，对长期利率的影响较小，且作用方式有所区别。
肠eld一Macro模型的实证结论表明，实体经济因素能够影响整个利率期限结
构，货币供给因素与价格因素则对短期利率影响较大且随着时间有所衰减，而对
长期利率影响较小且随时间变化较小，作用较为稳定。从该模型中还看到，由于
估计得到的短期利率过程预测的短期利率与实际的短期利率高度一致，我们也可
以把该短期利率过程作为制定货币政策的依据。
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Yield一only模型的有效载荷图(Loadings)表明，水平因素的系数最大，其
次是斜率因素的系数，曲度因素的系数最小，且是先增大后减小，而其他两者都
是随着期限增大而衰减的。说明水平因素是三者中最重要的因素，并且三个因素
能够解释利率曲线的大部分变动。Yield一Macro模型的有效载荷图表明，潜在因
素的系数最大，解释能力最强，宏观因素的系数小于潜在因素的系数，对债券定
价的贡献稍小，其中实体经济因素和货币供给因素的贡献较大，而价格因素的贡
献最小。
最后，不同模型的利率预测结果表明，Yield一Macro模型对中期和长期利率的
预测误差最小，对短期利率的预测误差比随机游走模型的预测误差大，但是仍然
比向量自回归模型和Yield一only模型要好。总体来看，Yield一Macro模型的预测
效果最好。该预测结果说明加入无套利限制的向量自回归模型改善了预测效果，
