次贷危机：中国经济的抉择将何去何从

目前已经席卷美国的次贷危机开始波及全球，没有人能至身度外。对于美国来说，金融危机的后果是金融系统的瘫痪，失业率上升，美元加剧贬值。对于卷入其中的其它国家（尤其是中国）来说，直接的次贷债券损失之外，外汇储备和国民财富急剧缩水，美元资产大量损失，资本市场动荡不安，多年的经济增长模式不可持继。关于次贷危机的起因，由于涉及到复杂的金融衍生产品，人们很难看 清背后究竟发生什么事情，只能将原因归结为金融机构非理性的创新冲动以及风险控制和监管机构监管不利。从经济学学理的角度来看，这样的解释很牵强，难以令人信服。要真正的探究这1上世纪大萧条以来的最大金融事件，和对中国和其它各国经济会造成怎样的不良影响，以及今后的国际金融体系的走向，理解危机与持续已久的全球经济的失衡及全球流动性过剩的联系，我们必须采取更宽，更严谨的视角来审视影响国际金融格局的美国和各国，其金融、经济政策的层面。

 双重目标下的美国联邦储备体系

      美国联邦储备体系（美联储）在全球金融体系中作用举足轻重。作为美国的中央银行，美联储在上世纪90年代曾经历过1段全球经济、金融较为动荡的时代，赢得了很高的声誉。身为美国货币政策的主导部门，美联储政策的特点是“两个目标，1个工具”。按照《联邦储备法》规定，美联储的国内目标是稳定物价和最大程度地实现就业，且两个目标要平等对待，如果2者之间存在冲突，美联储负责进行协调。有名的泰勒法则是对其政策策略的简单概括。与欧洲央行单1的通货膨胀目标相比，正是由于身肩内在冲突的双重任务，美联储的货币政策很难保证严格的自律。

      1个工具是联邦基金利率，即银行同业拆借储备资金时的利率。它会短期影响抵押利率、银行贷款利率、商业票据和公司债券利率，以及实际汇率进而通过居民财富效应影响消费支出，以及通过购买新发行股票的融资成本效应影响企业投资。美联储可以通过调整联邦基金利率影响总需求来达到双重目标。经济出现衰退迹象时，降低联邦基金利率鼓励人们借贷和开支，从而刺激经济增长，甚至以保持正的通货膨胀率来保证低联邦基金利率的货币刺激有效性。利率作为调控经济的政策工具，被视为企业生产和居民消费的成本，所以美联储的政策通常无视储蓄的社会职能，也不鼓励甚至无视美国国民储蓄意愿。

      双重目标和利率工具下，美联储倾向于是没有数据明显表明的通货膨胀情况下，利用货币政策，调节总需求以求刺激经济以达到充分就业目的。这近乎是向市场提供任何额外的流动性需求的承诺，其涉及面相当广。货币刺激在1个国家里会可能造成消费物价上涨，在另1个国家里，却造成资产价格膨胀。甚至可能会同1国家在1个时期造成劳动力市场紧张，工资上涨，在另1时期却造成房地产市场的繁荣。但理论和经验都证明，持续的货币刺激不可避免地会以消费者价格上涨，即通货膨胀的形式表现出来，即使在经济全球化的背景之下，也只是发生的时间延后。

负的美国个人储蓄率

      美国个人储蓄率已经从上世纪90年代初大约9%迅速下降到1999年年末大约2%，2006年的－1%。如果不是美元的世界储备货币地位，如此低的储蓄率早就会因为通货膨胀而难以为继。提高储蓄率，减少信用融资和降低储蓄，促进消费2者是相互冲突的。美联储又不断地担心（同时也是许多出口导向型国家的担心）居民部门如果提高储蓄率，会减少消费开支降低总需求，将经济推向衰退。作为其巨大贸易赤字的1种表现，美国保持着很大的经常项目逆差，既使1直压迫人民币升值，2005年美国贸易逆差仍达到7250亿美元，占美国GDP的5.8%。2006年达到创历史纪录的7585亿美元，占其GDP的6.5%，2007年首次有所下降，为7116亿美元。解决巨额经常项目赤字的途径在于提高储蓄率或者降低投资率，在1个高度富裕的国家，提高储蓄率并非难事，而美联储的低联邦基金利率与事无补。

      为了给美国巨大的经常项目赤字融资，外国政府和其它公共组织，如中国、日本及石油输出国组织等为美国国际收支帐户提供了巨大的资本项目盈余。在美国财政部目前9.5万亿美元的国债余额当中，美国以外的政府和投资者持有的债券比重高达27.9%，这1比例还在上升。外国政府和投资者大量购买美元长期债券，维护了美国国债低利率和美国消费者对这些国家的进口需求。当然，逻辑也可以反过来，世界其他国家的资本受到美国资本市场的吸引流入美国，从而推动美国长期利率走低，所以美国消费者和企业很容易以极优惠的条件借钱，也保证了对其他国家的进口需求，因而是1种平衡的世界经济格局。2者的逻辑都无懈可击，其实是关于全球经济失衡是美元过剩还是东亚国家储蓄过剩的争论（布南克，2005），从目前全球，包括中国正在发生的通货膨胀来看，事实并不支持反过来的逻辑。国际融资条件需要强势美元作为支撑，后面可以看到在弱势美元条件下，美国更多依靠国际宏观政策的合作，寻求国外官方资本对美国长期资本市场的支持。

美联储货币政策和联邦基金利率走势 

      2001年年初，股票市场市场暴跌，美联储认为由于股票市场下跌产生的负的财富效应，经济增长可能会放慢，开始减息周期。这此过程中，由于数据仍然显示经济减速的程度严重，失业不断恶化，消费者信心持续下降，美联储坚持降息。数据显示在经济衰退和股市低迷的情况下，住宅市场，消费支出和经济扩张屡有反复。之后，为应对911恐怖袭击所可能导致的更大的经济衰退风险，联储使用了所有可能的手段向美国经济中注入流动性，并急速扩大公开市场操作规模。

      2002年1月，时任美联储理事的布南克警告泡沫破裂后遗症，即美国可能面临像日本1样通货紧缩的风险，美联储达成内部共识，即面对经济持续缓慢增长时，应当宁松勿紧迅速采取行动，并保持正的通货膨胀以形成缓冲（迈耶，2005）。美联储向市场暗示对通货紧缩的担心，同时鼓励市场预期其将在更长的时间内将联邦基金利率（短期利率）保持在更低的水平上。长期利率可以表示为1定期限内多个短期利率的平均值再加上风险贴水，这种“事前承诺”迅速转化为当时较低的长期利率，从而刺激经济活动。而且市场不仅预期联邦基金利率将在更长的时间内保持在低水平，还进而猜测利率进1步下调。尽管至2004年初，GDP价格指数和和其它通货膨胀指标上升到大约3%，但由于担心通货紧缩，联储在2003年将联邦基金利率降低至仅1%，并维持了1年之久以后，采取了逐步升息的方法，每步只升25个基本点。极低的联邦基金利率和对联邦基金利率只会缓慢地逐步上升的预期，导致长期利率下降并且持续走低，2003-2007年美国长期国债利率在4.1－4.6的区间。长期利率和房贷联系密切，10年期国债收益率就是大部分房贷的基准利率，住房抵押贷款利率在2001年高于7%，而到2005年下半年在它和其它利率1起开始上升之前，下降到了只有5.75%。

      2004年新的数据和预测显示失业率达到5.7%，接近非加速通货膨胀失业率水平时，美联储立刻改变立场，开始急速提高利率以抑制通货膨胀。6月，美联储正式转入加息周期。2006年1月，伯南克接替格林斯潘出任联储主席，继续加息政策。连续17次加息后，联邦基金利率由1%最高升至5.25%。但是紧缩周期开始，经济并没有像预想的那样，实现软着陆。当联邦基金利率持续上升时，推动所有期限的国债收益率上升，这些在国债上的更高的长期利率很快就体现在了更高的抵押利率上了，房地产市场发生衰退，次贷危机出现。2007年中期，次贷危机凸现，美联储迅速连续减息，目前联邦基金利率又降至2%。

      加息的起因是美联储将原油，原材料价格不断上涨视为外生的通货膨胀威胁。从图上也可以看出，美元汇率1路走低，跌幅超过30％（相对1篮子货币），弱美元的趋势明显，所以将全球通货膨胀归结为石油和大宗商品价格暴涨并不准确。从货币上看，通货膨胀真正的原因是美元币值的不断下降，其根源应是美联储宽松的货币政策。在这1点上，美国很容易推卸责任，将各种商品价格上涨归为中国，印度等发展中国家的新增需求。同样是国际市场上的美元支付，存量需求和增量需求的区分令到这些国家有口难辩。

 次贷危机：美联储货币刺激的后果

      美元的世界储备货币地位使美联储货币政策造成全球性的信用急剧扩张。美联储货币政策影响下低的长期利率的预期，加上美国政府1再鼓励人们拥有自己的住房的政策，例如“两房”即是有政府担保的，为购房者提供低息住房抵押贷款的股份制公司，刺激了房价不断上涨，银行甚至为购房者提供100%的融资，低的长期利率推动了房地产的需求和增加了就业，危机前美国的自有住房率达到70%左右，自2001年，美国新创造的就业岗位中有30%（140万）与房地产市场的繁荣有关。2005年NBER－CCER年会上，经济学家马丁·费尔德斯坦指出低的抵押贷款利率导致了史无前例的抵押贷款融资量。用新的抵押贷款代替旧抵押贷款不仅支付更低的月利率，而且能在他们进行再融资时提出资金。由于前期住房价格上升，使得可供提取的证券数量常常很大。资金1小部分用于减少其它负债或投资到其它金融资产，大部分被用于了消费支出（因为储蓄的负激励），成为刺激经济复苏的强大动力。

      理性是在在约束条件下的最优选择，低的联邦基金利率和住房价格上涨的情况下，没有金融机构坐失机会，他们借助信用扩张甚至将没有偿付能力的购房者吸纳入房贷市场，次级住房贷款的迅猛增长，风险主要通过抵押或资产的证券化来化解。美国金融机构加快金融创新，将贷款变成流动证券资产，将住房贷款证券化，衍生金融产品交易规模的相应急速增长。次贷为美国经济繁荣做出了贡献，但当美联储被迫转变立场提升利率时，不可分散的系统风险即会出现。

      随着美元对外1路贬值，全球石油、黄金和大宗商品价格的暴涨、美国经常帐户赤字的急剧扩大，全球经济越来越失衡。漫延全球的流动性过剩和通货膨胀压力迫使美联储连续17次加息，推动了住房借贷成本的上升，住房抵押贷款申请者的资产负债水平纷纷变为负数，房地产价格泡沫崩溃和信用市场危机出现，加剧美元贬值，全球金融经济体系状况普遍恶化。

次贷危机所带来的警示

      首先必须认清市场经济下，货币市场（银行）和资本市场的职能。金融机构的基本任务应当是尽可能地吸收储蓄性的存款，而分配于最有生产效率的投资，即只有能出得起现行利率的投资计划才可以获得资本。因为1方面应当利用无通胀性的储蓄为社会提供经济资源。另1方面，利率是1种价格，与价格1样有分配资金资源和调节供需均衡的作用。比利率由什么决定更重要的是，利率决定了什么，利率价格决定了最有效率的投资计划或最低的机会成本获得资金。

      在美联储的货币政策执行中，我们看到储蓄被当作完全没有社会功能，只能造成有效需求的不足，引起失业，利率只是企业的生产成本，能低则低，国民储蓄率低下也被视为国民习性与货币当局的政策完全无关。

      如何看待金融创新和流动性。华尔街投资银行的各种金融创新和货币1样，可以为经济活动提供流动性和支付工具，降低交易费用。对社会而言，这种创新需要有国民储蓄作为基础，否则流动性离开了储蓄成为只是高杠杆的信用创造，通货膨胀压力由此而产生。对个体公司而言也是如此，高盛，摩根士丹利转变银行控股公司就表明吸纳储蓄存款的重要性（当然现在此举更多地是为了获得美联储的贴现资金）。美联储的公开市场委员会声明总会强调货币刺激的主要目的是提供充分的流动性。事实上，大萧条之后建立的联邦存款保险公司使缺乏流动性不可能成为银行倒闭的原因，因为问题银行可以提高借款利率，只要银行有1点点偿债能力，把利率提高半码（0.125%），任何银行都会把钱借给这家银行，也可以在市场上吸引存款户，反正存款户知道，如果银行倒闭，联邦存款保险公司会负责偿付他们的利息“收益”。所以流动性早已不是问题，美联储真正担心的是银行或者其它市场机构丧失偿债能力，这种情况下注入流动性其实是1种信用扩张政策。因而注入流动性以实现充分就业和经济增长目标是在制造通货膨胀。

      此外，需要关注货币政策的传导机制。劳动力市场并不是独立存在的市场，还有众多的要素市场和商品市场。美联储紧盯通货膨胀目标，仅仅是最终商品市场。为保证充分就业的货币刺激可能将向任何其它市场传导，并通过世界金融体系向全球市场传导。通过个人的消费，投资决策，这些市场上涨最终都将导致消费者价格上涨，最终追上信用扩张的步伐，通过通货膨胀的形式表现出来，而发生的时间越延后果越严重。以股票市场为例，股市“非理性繁荣”并不能成为长期解决流动性的渠道，因为通过财富效应（正的或负的），个人的消费投资决策将理性分配资源，使各方面的边际效率趋于1致，出现与政策控制利率的巨大偏差，资产价格上涨会向通货膨胀传导，通过消费品通货膨胀或利率急剧上升来纠正，造成经济的动荡。这也正是弗里德曼“世界上没有免费的午餐”在货币政策上的体现。

      注入流动性保证充分就业的另1个理由是，为社会生产提供“润滑”，可以提高生产并解决资本过剩问题。理论上资本过剩问题并不能靠货币刺激来解决，在实行上也未达到过。经济增长主要靠国民的储蓄意愿及其储蓄能否投资于生产效率最高的投资来决定，这为美国及世界各国发展经验所1再证实。劳动力市场终究应当以劳动的边际产出和边际投入来决定的，即必须是有生产力支持的，才能保证资源的有效配置和避免低效率的进入而最终产生通货膨胀压力。充分就业目标的存在是美联储潜在的货币刺激直接目的，也是次贷危机的根源。

      最后，如何看待现行的国际金融格局和美国政策走势。如果没有经济全球化和美元世界储备货币的地位，美联储的货币刺激问题会暴露的更早些，现在危机出现时，已经造成难以遏制的迅速波及全球的金融动荡。目前的新布雷顿森林（新兴国家，包括中国实行钉住美元的货币政策）能否维持下去，取决于美国的政策抉择。如果美国希望继续维持储备货币地位，就必须同时维护美元对内和对外的币值稳定。

      为此，美联储必须放弃“双重目标”，即放弃充分就业而专注于通货膨胀目标，同时美国应致力于平衡联邦财政预算和经常贸易收支，根本上提高美国国民储蓄率。美联储从来没有兴趣同其他中央银行协调自己的政策行动，而总是按照刺激国内经济增长所合适的幅度和速度来行动，而不用与其他中央银行建立采取行动的共识，这是因为美元的对外币值问题由财政部负责。维护美元币值内外稳定目标意味着各国央行关于货币政策的相互协调，美联储将真正担当起世界中央银行角色（有人以为能盯住美元就1厢情愿地将美联储认作世界的中央银行。美联储的职能是实现美国国内充分就业和通货膨胀目标，美元的对外币值由财政部负责）。解决了两重职能的内在冲突，依靠传统经济学的智慧，控制通货膨胀并不是很难的事情，从理论和历史经验来看，摆脱通货膨胀和预防通货膨胀的最有效的办法都是放慢货币增长速度，控制货币供给规模。为了经济长期的健康发展，美国必须经历短期的紧缩时期，各国也必须寻找新的经济增长模式，这是不得不付的代价。历史的经验可以借鉴，上世纪80年代美联储前主席沃尔克毅然放弃控制利率，只把握货币供应量而听任利率由资金市场需求来决定。虽然经历短期的市场利率高企（高达20%）和经济衰退，但长期困扰美国的通货膨胀很快被遏止住，为90年代美国经济的表现创造了很好的货币环境。

      如果美国不放弃充分就业目标，无意于维持美元对外币值，各国出于自身利益的考虑，应当放弃新布雷顿森林体系。像最早脱离布雷顿森林体系的欧洲成立统1的欧元货币区，或像日本实行浮动汇率，或像香港不需要中央银行而实行联系汇率，总之，各国蒙受巨大损失之后，痛定思痛，目前所熟悉的金融体系不复存在。

      现在从美国政府的各项措施来看，货币政策的反应还是本能的货币刺激。布南克领导下的美联储迅速向市场大量注入流动性和支付工具，事实上还在刺激经济，向虚弱的美国经济体打强心剂。联邦基金利率下调至2%，美联储联合全球主要央行降息，美国财政部出台巨额的救援计划获得国会通过并提高法定国债规模上限。在储蓄负激励之下，纳税人不愿承担费用的情况下，此举只能造成美元资产大幅贬值和全球流动性的再次泛滥，甚至可能造成全球滞胀，并转嫁危机给各国的可能性更大，也可能像造成此次危机的美联储货币政策1样将问题再次暂时的掩盖，等待下1次的触发。美国政府救市的1种结果可能是，各国（尤其是中国）购买美国政府国债，美国政府用国债置换金融机构的不良资产，美国金融机构或其他投资者再利用资产置换增加的资金投资于各国，这相当于各国用收益性较好的优质资产，置换了收益性较差的美国国债。为此，中国必须重新考虑现有的世界金融格局的合理性。

中国面临的困难处境

      2001年走出通货紧缩周期以来，中国迅速积累了1.8万亿美元的外汇储备，大量投入美元资产之中。作为美国国债的第2大债权人和全球最大的外汇储备国，加上明显出口导向型经济，中国在这次危机中非但

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