资本结构与经理人薪酬契约互动关系文献综述(3)
2017-08-05 01:14
导读：负债对经理人报酬的影响的研究主要是集中在并购中，如果企业采用的杠杆收购，就会面临着很大的破产风险，这时候企业就会给经理人高额薪酬契约，或
负债对经理人报酬的影响的研究主要是集中在并购中，如果企业采用的杠杆收购，就会面临着很大的破产风险，这时候企业就会给经理人高额薪酬契约，或者是金色降落伞计划。Berkovitch和Israel（2000）发现高负债会影响经理人的更换和继任时的工资。在他们的研究中，高负债的公司一般会给经理人提供“金色降落伞”[18]。Calcagno和Renneboog（2004）用250个并购前和510个并购后的公司作比较，研究认为如果付给经理人的薪酬优先于债务索求权，则高负债公司采取的激励机制应该包括比较低的红利计划和比较高的现金激励；在线性回归分析中发现高负债与管理人员的契约之间不存在显著相关性[19]。张寅栋（2004）通过对1999年至2001年并购的11个公司研究发现，管理层的薪酬有了很大程度的提高，与杠杆收购有着正相关关系[20]。而王克敏（2002）通过实证研究发现：高管持股与公司的资产负债率之间不存在显著相关性。，国内对于企业中资本结构对于负债的实证研究还很少。
4 建立最优资本结构下的激励机制
根据资本结构与激励机制之间的相互关系，也就是分析两者之间的互动关系，从而建立资本结构下的最优激励机制，或者是激励机制下的最优资本结构。很多学者在分析两者的关系时，都是采用的模型分析，模型是围绕企业的营运周期、经理人报酬契约和资本结构建立起来的。基本的模型是根据企业的周期分为三个阶段。第一阶段企业成立，同时董事会会给经理人提供薪酬契约，经理人选择自己的努力程度。第二阶段经理人根据报酬契约进行融资（发行债务或者股权融资）。第三阶段现金流的实现，企业进行起算。
Holmstrom和Tirole（1993）是股权融资角度出发，认为外部股东会收集企业的信息，从而造成股票的流动，则董事会应该根据流动股票价格，设计合理的经理人报酬契约[21]。Aghion和Bolton（1989）则从债务融资角度出发，由于经理人关注的私人收益，股东关注未来现金流，因此经理人会根据自己的薪酬体系来设计最优的资本结构[22]。John和John（1993）也是从债务融资角度出发，由于投资的净现金流在股东和债券持有人之间分配，而经理人能够唯一预见未来的现金流，因此股东就有动机在考虑投资机会时，如何减少负债的代理成本建立起实现股东财富最大化的经理人报酬[23]。但是他们采用的都是静态分析的方法，也就是一个因素不变考察另一个因素对他的影响，并没有进行两者权衡博弈方面的研究。
（科教论文网 lw.NsEac.com编辑整理） 5资本结构与经理人报酬互动关系的研究
基于前面的研究，经理人报酬契约是企业设定资本结构的一个重要因素，同样资本结构也会影响经理人报酬契约的制定。这就从理论上说明资本结构与经理人报酬契约之间存在着互动关系。Aghion和Bolton（1989）、John和John（1993）虽然在理论上意识到这种互动关系的存在，但在模型分析时并没有考虑到股东在经理人报酬契约和资本结构之间的博弈。而Berkovitch，Israel和Spiegel（2000）在分析资本结构与经理人报酬契约之间的关系所运用的三阶段模型中，他们认为在企业的第二和第三阶段之间，股东和经理人一样也可以预见最后阶段的现金流，于是股东就需要修改经理人报酬契约甚至考虑是否更换经理人。如果企业是负债融资，则企业更换经理人就会使价值从债权人转移到股东手上，这就刺激经理人采取更有效的行动。很明显的在这个模型中，考虑到了股东在资本结构与经理人报酬之间进行博弈的过程。傅元略利用资本结构优化和EVA长期累积激励模型相互作用，在一定程度上把资本结构优化和长期激励融合在一个激励契约中。但是他们的研究都是出于模型理论部分，并没有进行相关的实证研究[24]。
