利率互换理论文献综述
2017-08-22 02:17
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关于利率互换的文献总
关于利率互换的文献总的来说可以分为三个层次，原理解释，定价理论及价差理论。其中原理解释是最早一类的理论，因为早期的互换利率（合约中约定的固定利率）通常是在相应的国债收益率上加上若干个基点，并没有交易商做专门的定价，买卖价格是由市场的需求确定的后期，由于市场的扩张，价格的合理性自然就成了交易商最关心的，因而就产生一系列的利率互换定价理论。近年来，由于利率互换市场发展较成熟，一些学者倾向于用统计方法来研究利率互换，这就是近年来的价差理论的发展。
互换的原理解释理论
很多早期文献试图解释互换背后的经济学原理，亦即互换的理论基础。其中最有名的是Bicksler 和 Chen (1986)以比较优势解释互换的基本原理。
他们认为，利率互换交易同其他的经济交易一样，交易的双方能获得经济利益。利率互换的经济利益是比较优势产生的结果。而且，随着国内和国际货币市场和资本市场的不断完善、健全，从事利率互换的交易的经济动机将消失。各种机构（金融机构和非金融机构）之间的差别导致了某些市场不完备性，这就形成了不同机构借款者在这些市场上的比较优势。市场的非完备性为利率互换提供了经济的基础。
Wall 和 Pringle (1989)在他们的论文里首先分析了关于利率互换市场发展可能的各种理论解释。第一，QSD(quality spread differential)套利。所谓QSD指的是信用差在不同的期限上的差异。QS指的是信用级别低的公司发行债券时要支付比信用级别高公司发行债券时支付更高的风险补偿金。而且信用差是随期限的增加而增大，这种情形即为QSD。这就给信用级不同的公司在短期和长期形成一种信用差别的套利活动。用Bicksler 和 Chen (1986)相对优势解释就是：信用级别低的公司在短期融资上有相对优势，而信用级别高的公司在长期融资上有相对优势。他们分析了QSD套利产生的四种原因：潜在破产危机产生QSD、风险转嫁、长短融资合约的条款差异（如一些长期贷款合约往往包括一些限制性条款，如不允许提前赎回等）、代理成本的差异。其它的一些使用互换产品带来收益的动机：减少长期债务代理成本、减少公司缩小规模的成本、利用信用不对称、利用税收和管制套利、调整未偿还的债务结构等。然后他们在论文中考察了在1986年公司年报中公布它们的互换交易数据的250家公司。数据表明以上的一些理论在这些数据上都可以得到一定的解释，但是没有一个任何单个的理论能够占比较主导的地位。他们认为没有任何单个的理论能够解释互换的存在。各种进行互换的动机的组合才促使利率互换市场的发展。
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利率互换的定价理论大致经历了三个阶段。早期的无风险定价理论、单方违约风险定价理论和双向违约风险定价理论。
（一）无风险定价理论
最早关于互换定价是Bicksler 和 Chen (1986)在论文中提到的。他们认为对利率互换进行金融定价最简单的方法是把它看成是两个假想债券的交换：一种固定利率债券和一种浮动利率债券。在固定对浮动利率互换合约中，固定利率支付者可被视为固定利率债券的卖方及浮动利率债券的买方，而浮动利率支付者可被视为浮动利率债券的卖方及固定利率的买方。因此，他们认为利率互换定价实际就是确实浮动利率债券价格。这种无风险贴现思想导致零息票定价法的产生。
他们认为离散的时间方法对于利率互换的定价来说更合适，故在他们的论文中简要地阐述了这种方法。他们假设市场的短期利率服从两个状态的随机过程。如下方程式：
rt =当前的利率
u =短期利率上升的比例
d =短期利率下降的比例
q (rt )=假设当前利率为rt ，下一期利率将上升的概率。
因此，利率互换期限结构完全是由短期利率的运动轨迹所决定。在市场无套利机会的假设下，所有的证券的现值价格是未来价格的贴现。 （二）单方违约风险定价理论
