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我国上市公司的资本结构与融资偏好分析(5)

2013-06-15 01:35
 （3）从资金成本的角度来看， 由于我国特殊的资本市场，如市盈率较高公司很少向股东分配红利，使得股权融资成本实际上低于负债融资成本。
 因为上市公司具有充裕的权益资金，在现有资本市场弱有效和投资理性不足的情况下，股权融资成本是一种软约束而带来的软成本，某种意义上是零成本。这些都归因于政府关于鼓励的政策和规定的缺陷或不合理以及会计制度的不严格。相比之下债务融资成本是一种硬约束，而且债务融资中的长期负债成本比流动负债成本又高得多。不同的约束强度会形成不同的偏好，股权融资偏好就是低融资成本驱动的股权对债券的替代。
 股权融资的直接成本主要包括股东支付的股利、股权融资交易费用、信息不对称成本等等，在此我们暂不考虑信息不对称成本，所以股权融资成本可以表示为C=＋。其中：表示股利成本也即股东收益，表示股权融资交易费用。
 我国《公司法》规定，发放股利时，要提取每股收益的10%作为法定公积金，5%作为法定公益金，那么，每股股利最多为每股收益的85%。如果市盈率以目前的平均数40倍计算，则最大股利报酬率=（1/40）*0.85=2.12%。根据以往的经验数据，股权融资交易费用平均在募集资金的1%左右。所以得到股权融资成本 C=＋=3.12%。[吉亦超李斌：“我国上市公司融资结构分析”]而经过多次降息后的贷款三年期、五年期的利率分别为5.4%、5.58%，扣税后也分别为3.68%、3.74%。这说明，即使在相同的资金使用期限下，上市公司股权融资的成本也低于债券融资成本，投资者从上市公司中获得的股利（含股息、红利和从送配股获得的收益）明显低于将等量资金存入银行所得到的利息收入，但我国股票投资者看中的是从股票是货舱炒作获取的收益，这无疑给了上市公司一个可乘之机来不正当地降低股权融资成本。再加上市公司往往采取种种做法，如不分配红利、低比例分配或以送转股本形式分配股利，是股票红利的实际支出是极低的，这又进一步降低了股权在融资的成本。 （转载自http://zw.NSEAC.com科教作文网）
 理论上，股票资本成本是股东预期从股票投资中所能得到的报酬率。国内市场是投资于上市公司的股民的预期回报是通过股票价格的上涨实现的。
 由于资金成本仍然没有对企业形成真正的约束，所以企业的融资选择就以“最容易”为标准。其他一些研究也表明了如果公司有其财务约束，其发行决策将不可能是最优决策（Tim and Ritter,1997）[ Loughran,Tim,and Jay Ritter,1997, ”The operating performance of firms conducting seasoned equity offerings”, Journal of Finance,52,1823~1850]。就国内上市公司而言，配股只需董事会批准，是各公司最容易的融资途径，这就不难理解中国上市为何热衷于股权融资了。
 （4）对经营者的约束及代理激励机制不完善。
 由于缺乏股东对公司的监控，导致对上市公司经理人员的约束机制很不健全，内部人控制问题相当严重。严重的内部人控制必然导致公司行为更多地体现了经理人的意志，而非股东的意志。采取债权融资会加大对经理人员的压力，迫使其努力工作以避免破产。经理人员从自身利益出发，必然会放弃债权融资，选择股权融资。经理人员通过股权融资获得的资金越多，越有利于其实现自身效用最大化。
 我国上市公司经营管理者基本没有持股或持股比例很低，保持企业不破产，以不需还本付息的配股资金代替负债资金就成为经理人员的最佳选择。
 （5）考核指标不合理和公司现金净流量不足加重公司对股权融资偏好
 上市公司的管理目标应该是股东权益最大化。而我国上市公司的管理及投资者衡量企业经营业绩，依然习惯以企业的税后利润指标作为主要依据，我国上市公司的会计核算体系是以净资产、净利润为中心，经营者看重的是股权融资产的增加；而利用债权融资由于利息的税前抵扣，企业利润必然降低。由于税后利润指标只考核了企业间接融资中的债务成本，未能考核股权融资成本，所以公司总是厌恶债券融资而偏好股权融资。以利润为核心的效益会计核算体系已不能完全反映上市公司的管理和经营业绩。 （科教范文网 lw.AsEac.com编辑整理）
 有利润无现金是我国上市公司的普遍现象。净现金流入不足加剧了企业的经营风险，因此能够减少现金流出的融资方式也无疑更受公司经营者的青睐。对于股权融资而言，股权融资的实际成本即为股利回报。我国上市公司的股利分配政策主要董事会制定，而大部分上市公司董事会是由内部人控制，他们往往会采取少支付股利或增发股票等有益于内部人的决策，使股权融资的实际成本成为公司管理层可以控制的成本。因此相对于债权融资利息回报的硬约束，上市公司的经营层更愿意选择股权融资的软约束。
 （6）上市公司本身先天不足
 由于债务相当于权益的“硬约束”，发行债券的公司应该有更强烈的激励保持企业一定的现金流，这对公司业绩的提高有一定的促进作用。对于业绩相当好的公司，债券市场的发展将使他们有更多的融资选择方式。但业绩较差的公司并不适合发行企业债券。
 我国上市公司相当一部分时由国有企业分拆上市的，即将原国有企业主体的优质资产拿出来组建股份公司并上市融资，而将效益差的资产留在原企业形成母公司。虽然国有企业的上市子公司经过发行股票融资后，资本结构得以优化，但是母公司依然是债务负担沉重，流动资金紧张。在这种情况下，上市公司的控股股东一般都占用上市公司的资金来改善母公司的经营状况，这必然要求上市公司倾向于以股权方式进行融资。
 另一方面，监管机构对股票发行的额度控制、审批制形成一种制度惯性，企业发行股票的一部分风险由国家信用承担。现在虽然实行核准制，但这种惯性仍然明显存在。上市公司把配股、增发新股等当成管理层对其经营业绩好的一种奖励。于是经营者不顾融资成本、不顾企业价值，“制造出”好的、符合配股或增发新股的业绩来。
 
五、 优化上市公司资本结构和融资方式的对策和建议

（一）完善资本市场的建设
 （1）加快银行体制改革步伐
 目前我国上市公司债务融资的主要渠道是银行贷款。国有银行的垄断地位与上市公司的国家控股是债务融资内源化及债务融资软约束的根源。
 从硬化债务融资约束机制的要求出发，银行体制应当以明晰产权、鼓励竞争、推进银行行为商业化为突破口。